（1）市场回顾：节后市场大幅分化。
春节后大宗商品价格大幅上涨，通胀交易再度上演，顺周期板块大幅上涨，而前期强势的医药、食品饮料等板块调整幅度较大，上周上证综指和创业板指涨跌幅分别为-0.8%和-5.9%，煤炭、钢铁、有色、石化、银行等行业表现相对较好，餐饮旅游、医药、电子、食品饮料等行业表现相对较差。
（2）热点思考：出口的韧性与通胀灰犀牛
4月出口数据大超预期验证出口景气度依然旺盛。4月出口单月增速高达32.3%，大超市场预期的22%，如果看过两年的复合增速为16.8%，也较3月的10.3%有明显的回升，验证了我们之前的出口景气度维持高位的判断，核心逻辑有两个：一是欧美经济持续复苏，带动全球贸易周期性回升，这是中国出口不断超预期的主逻辑，欧美的制造业PMI不断创历史新高，而且日本、韩国、越南等出口型国家的出口增速也在趋势性回升都能验证；二是印度、南美等新兴国家疫情的加重，中国的制造业出口优势又再一次强化。分国家来看，我们对美国、欧盟、日本的出口增速（过去两年复合）从3月的10.2%、5.1%、3%回升到4月的15.8%、8.7%、15.5%，对东盟、印度的出口增速从3月的11%、7.5%大幅回升到4月的21.7%、21%。往后看，我们认为欧美经济的复苏最高点可能在三季度，全球的贸易扩张仍将延续，而中国做为最强的制造业出口国的景气度仍有望延续，不可过早或者过度看空出口的韧性。
二季度开始通胀不断超预期将是最大的灰犀牛
通胀事实：部分大宗商品价格超过或者接近历史最高水平
工业品：原油（布油年初以来上涨31.8%至68.3美元/桶，2020年初水平）、铜（伦铜上涨34.1%至10412美元/吨，超过2011年创历史最高）、铁矿石（年初以来上涨25.4%至1238元/吨，创历史最高）、螺纹钢（年初以来上涨31.7%至5755元/吨，创历史最高）
农产品：大豆（年初以来上涨21.3%至1590美分/蒲式耳，接近2012年历史最高的1789美分/蒲式耳）、玉米（年初以来上涨51%至731美分/蒲式耳，接近2012年历史最高的849美分/蒲式耳）、小麦（年初以来上涨19%至763美分/蒲式耳）
原因：上游疫情、中游限产、下游刺激
需求端：这一轮全球需求的扩张，主要是欧美日等国家超大规模货币和财政刺激导致的，主要国家财政刺激规模都超过了GDP10%以上，力度远超上一轮金融危机。而且本轮危机和金融危机的区别在于，全球并没有经历去杠杆的过程，甚至部分国家的居民出现加杠杆的趋势，所以全球都出现了房地产过热的迹象，制造业也处于不断扩张的趋势当中，预计这一趋势仍将持续到下半年，直到看到以美联储为代表的央行出现明显的收紧动作。
供给端：与上一次金融危机相比，供给端有显著的区别，上一次中国通过大量的制造业投资新增了大量的工业品产能，所以全球的大宗商品价格在2011年达到高点后经历了长时间的下跌。而本次危机来看，供给端不仅没有新增产能，短时间内都难以回到疫情前的水平，一方面巴西、智利、印度等资源国，疫情的恶化严重影响了上游资源品的生产，另一方面中国作为全球的中游制造工厂在碳中和的政策背景下又在经历去产能的过程，再叠加全球政治关系紧张导致的部分产业链软脱钩，所以上游疫情和中游限产的硬约束矛盾短期难以解决。
影响：通胀超预期上行，货币政策收紧可能提前
国内：由于上游原材料价格不断超预期上涨，年中的PPI价格大概率超过8%，而且随着上游的价格不断向中游和下游传导，会导致下半年PPI可能维持在6%以上的高位，而且核心CPI也将会出现趋势性上升，在这种背景下尽管4月的政治局会议对货币政策表态较为温和，我们认为货币政策后续边际上收紧的压力也会比较大，甚至三季度有可能会动用价格工具。
国外：目前市场中性预期美联储会在三季度做taper预期引导，四季度开始缩减QE。后续美联储可能会面临着比较大的考验，一方面通胀大幅上行，二季度开始核心PCE将持续超过2%，二是由于财政补贴创造了低端收入的失业，失业率短期内可能很难再大幅度下降。美联储一定会走在收益率曲线右侧，但是市场肯定会提前做出反应。
（3）投资策略：通胀灰犀牛已至，继续顺周期防守反击。
大势研判（中期）：今年宏观上最大的确定性是全球经济从复苏走向过热，二季度开始通胀大幅上行，全球市场利率将不断上升，而随着时间的推移各国央行的货币政策都将边际上有所收紧。这对股票市场会产生两个方面的重要影响：一是利率的上行将对估值产生负面影响，尤其是高估值个股对利率的变动更加敏感，市场也会缩短资产的交易久期；二是随着经济景气度的扩散，大家会向更广泛的行业寻找景气度改善。所以从投资策略上有三个方面的应对，一是逢市场反弹继续降低对高估值抱团板块的配置，二是逢调整加大对顺周期板块的配置力度（但也要充分考虑估值的合理水平），三是寻找之前已经大幅下跌到估值历史低位、而今年景气度边际上改善的个股，也就是更下沉去寻找更广泛的景气。
大势研判（短期）：目前基于一季报高增的季报行情已经演绎完毕，市场又回到宏观变量的交易过程中。之前周报中提到，二季度通胀大概率会超预期，使得市场对流动性的担忧会再次加剧，目前看涨价的趋势愈演愈烈，并且在逐渐向下游传导，通胀的灰犀牛会是市场交易的核心因素。而对经济到底是滞胀还是过热争论较大，我们倾向于认为后者，目前无论是出口的韧性、制造业的回升、消费的复苏都支持经济走向阶段性过热。所以从这个角度来看，股市仍然存在结构性的机会，高通胀背景下高估值板块会面临较大的压力，而顺周期做防守反击仍然是最优的策略。
行业配置：中期市场交易的主线仍是经济周期性回升，低估值的金融顺周期最为受益。首先银行保险仍具有较好的配置价值，目前披露的银行一季报增速大幅高增，而且呈现出净息差、资产质量双改善的局面，目前是投资银行股最好的阶段；而保险资产端受益于利率上行和蓝筹股的上涨，负债段目前处于预期最差阶段，下半年有望边际改善。此外随着海内外持续半年以上的补库存行情以及美国地产周期的上行，国内强旺季也已经到来，有色、化工等顺周期品种最为受益，钢铁在碳中和的政策影响下可能面临长周期的产能收缩。
（以上数据来源于Bloomberg，银河证券）
【市场投资观点】一季报进入尾声，通胀隐忧渐起第268期