（1）市场回顾：市场继续小幅下跌。
上周初披露的3月社融增速大幅下滑，加剧了市场对经济回落的担忧，而一季度GDP增速落在18.3%也基本符合市场预期，上周上证综指和创业板指涨跌幅分别为-0.7%和0%，汽车、煤炭、食品饮料、地产等行业表现相对较好，餐饮旅游、交运、银行、农林牧渔等行业表现相对较差。
（2）热点思考：经济已经高点回落了吗？
今年一季度经济动能环比有所回落。2020年一季度实际GDP增速落在18.3%，基本符合市场预期。剔除掉去年一季度的低基数，较2019年一季度增长10.3%，相当于过去两年复合增速5%，较去年四季度的6.5%确实有所回落。另外从环比季调增速来看，21Q1的0.6%也较2020Q3、Q4的3.1%和3.2%有较大的回落。
那么如何看一季度的经济动能的回落？是趋势性的还是阶段性的？我们认为是阶段性的，有多个短期因素影响。一是年初的疫情对消费影响较大，使得一季度社零复合增速只有4.1%，较去年四季度的4.6%有所回落，但是从城镇居民可支配收入增速来看，今年一季度增速12.2%，过去两年复合达到6.3%，较去年四季度的3.5%大幅回升，消费和收入出现了明显的背离，我们认为后续消费将会随着收入趋势性回升，而且三月的社零数据验证了这一趋势正在发生。二是今年一季度的制造业投资两年复合增速只有-1.5%，较去年四季度的9%的增速出现了大幅下滑，我们不认为价格上涨因素对制造业盈利的影响能解释的通，除了中上游的钢铁、有色、化工等行业外，中游的通用设备、专用设备、电气机械，以及下游的医药、通信电子、农副食品等都处于过去三年最好的盈利水平，而且大部分行业产能利用率都处在5年历史高位，后往后制造业增速大概率将大幅回升。我们认为往后看，出口维持高景气度（二三季度欧美经济快速复苏阶段）、消费继续回升（就业和收入改善）、制造业投资大幅回升（盈利高位、产能利用率高位、贷款增速高）这几个趋势较为确定，经济的动能在二季度开始将有显著的回升，我们对Q2-Q4的GDP增速预测为8.5%、7.5%、5.3%，全年GDP增速9.3%，经济动能高点出现在下半年，市场对经济悲观的预期较出现修正。
受到限产和缺芯等因素影响，工业生产有所回落，但整体仍在高位。今年3月工业增加值同比14.1%，过去两年复合增速6.2%，较1-2月的8.1%有所回落，但绝对增速仍处在历史较高的水平环比看，3月的季调环比0.6%也较2月的0.69%有所回落。但我们认为3月的工业生产的回落，主要受到碳中和背景下限产的影响，尤其是对上游原材料影响较大，比如钢铁、有色、水泥等行业的工业增加值都有不同程度的回落。而由于上游价格的上涨，可能对中游的设备生产产生了一定程度负面影响，通用设备、专用设备、电气机械设备增速也出现了回落。而下游医药、食品等有所回升，但缺芯的影响持续扩大，使得汽车行业增加值增速大幅回落3.6个百分点。
地产投资从高位继续回落。3月房地产开发投资两年复合增长7.7%，较1-2月的7.6%基本持平，但低于去年四季度10%以上的增速。从地产销售来看，目前热度仍然较高，3月的销售面积复合增速8.9%，但调控的作用开始有所显现，较1-2月的11%开始出现回落。而由于集中供地政策的影响，地产开工仍然较弱，3月地产新开工复合增速仅有-2%。整体看地产投资仍然是缓慢回落的趋势，一方面去年下半年以来拿地偏弱，高周转消耗土地库存导致开工韧性难以长期维持，二是房地产贷款集中管理办法对按揭贷款有所压降也会对后续地产销售有所影响。
基建投资有所回升。3月基建投资（不含电力）两年复合增速5.6%，较1-2月的-0.7%大幅回升，3月pmi中的建筑业景气也大幅回升，从高频指标建材成交也能有所验证。一方面有节后复工追赶进度，另一方面年初财政要求加快过去已发行专项债的资金使用。往后看，随着专项债开始加速发行，预计基建投资仍略有回升，但是对基建也不宜期待过高，因为今年政策目标是压降地方政府杠杆率，地产城投等隐形债务或有显著压缩，基建投资来源将有所影响。
制造业短暂回落不改上升趋势。今年3月制造业投资单月复合增速-0.3%，较1-2月的-3%有所回升，但是较去年四季度10%左右的高增速仍有较大的差距，一季度制造业投资较去年底高位回落，主要是短期因素影响，一是年初北方疫情反复影响到企业投资信心，二是上游原材料价格快速上涨，下游制造业需要消化传导，此外碳中和对高耗能行业的新投放产能的影响也不容小觑，最典型的就是化工行业。但目前制造业投资回升的趋势的几个支撑因素没有发生改变，一是企业目前盈利情况处于历史最好情况，二是企业产能利用率已达17年以来新高，三是信贷仍对制造业有较强的支撑。
社零继续强势回升。3月月社会消费品零售总额累计同比34.2%，强于市场预期，过去两年复合增速6.3%，较1-2月的3.1%有明显的回升。由此可见年初北方疫情反复后消费增速重回上升趋势，一方面汽车销量从1-2月的5.8%大幅回升到3月的10.4%，也带动了石油制品消费的回升；另一方面地产后周期的家具、建筑装饰装潢也在继续回升；此外疫后服务业加速恢复，中低收入群体就业情况改善。往后看，随着消费能力的回升（就业持续改善，人均收入上升），以及疫苗覆盖率提升后对服务消费进一步的促进，国内消费仍有继续上行的空间，预计2021年消费增速将达到15%以上。
（3）投资策略：经济未见高点，用顺周期做防守反击。
大势研判（中期）：今年宏观上最大的确定性是全球经济从复苏走向过热，二季度开始通胀大幅上行，全球市场利率将不断上升，而随着时间的推移各国央行的货币政策都将边际上有所收紧。这对股票市场会产生两个方面的重要影响：一是利率的上行将对估值产生负面影响，尤其是高估值个股对利率的变动更加敏感，市场也会缩短资产的交易久期；二是随着经济景气度的扩散，大家会向更广泛的行业寻找景气度改善。所以从投资策略上有三个方面的应对，一是逢市场反弹继续降低对高估值抱团板块的配置，二是逢调整加大对顺周期板块的配置力度（但也要充分考虑估值的合理水平），三是寻找之前已经大幅下跌到估值历史低位、而今年景气度边际上改善的个股，也就是更下沉去寻找更广泛的景气。
大势研判（短期）：今年二季度，有几个关键变量需要验证，一是验证下游需求的强度，目前从挖机重卡销量、钢材去库、地产销量等高频指标来看，强度可能会超预期；二是验证流动性是否会实质性的收紧，主要观察DR007和同业存单利率价格。二季度大概率会呈现经济强、通胀上、流动性偏紧的宏观环境，也就是典型的经济偏过热的特征。短期市场进入一季报密集披露期，在盈利增速高增的带动下（A股非金融石油利润增速有望达到120%以上），市场走出反弹行情，但不宜高估反弹的空间和力度。目前通胀的超预期上行，使得市场对流动性的担忧加剧，高估值板块仍面临较大的压力。经济一季度阶段性回落也使得市场对经济是否见高点产生担忧，我们认为这一悲观预期将会在二季度得到修正，建议二季度用受益于经济上行的顺周期板块做防守反击。
行业配置：中期市场交易的主线仍是经济周期性回升，低估值的金融顺周期最为受益。首先银行保险仍具有较好的配置价值，随着经济回升银行的资产质量逐渐改善，目前披露的银行年报显示四季度银行的利润增速大幅回升、且资产质量继续改善，而保险资产端受益于利率上行和蓝筹股的上涨，保费增速也在逐渐验证改善的趋势。此外随着海内外持续半年以上的补库存行情以及美国地产周期的上行，国内强旺季也即将到来，有色、化工等顺周期品种最为受益，钢铁在碳中和的政策影响下可能面临长周期的产能收缩。
（以上数据来源于Bloomberg，银河证券）
【市场投资观点】一季报进入尾声，通胀隐忧渐起第268期