（1）市场回顾：市场小幅下跌。
上周公布的3月通胀数据大超市场预期，再次引发了市场对流动性收紧的担忧，上周上证综指和创业板指涨跌幅分别为-1%和-2.4%，钢铁、煤炭、有色等行业表现相对较好，餐饮旅游、食品饮料、电力设备新能源、家电等行业表现相对较差。
（2）热点思考
为何3月PPI大超预期？3月PPI同比4.4%，远高于市场一致预期的3.3%，且环比1.6%的涨幅创下了历史最高水平（与16年12月相同）。具体从各项涨幅看，环比涨幅靠前的前五大行业分别是石油和天然气开采（9.8%）、化学纤维制造业（8.7%）、石油加工（5.7%）、化学原料及制品（5.3%）、黑色金属冶炼（4.7%），五个行业合计影响PPI上涨约1.27个百分点，占总涨幅的八成。可以看出，一方面3月国际油价大幅上涨会滞后影响国内成品油价格的调整，从而带动下游的化学原料、化纤等涨价，二是3月唐山地区钢厂限产导致钢铁行业供需缺口拉大，在下游旺季需求的带动下黑色价格不断创历史新高。
如何看后续PPI的上行节奏？目前市场一致预期是今年PPI的高点出现在5月份，主要是基于基数效应的考虑，去年5月的-3.7%为本轮PPI的最低点，如果假设四五月大宗商品价格不涨，也就是四月五月PPI环比为零计算的话，5月的PPI也将达到6%以上。但从前两次PPI的上行周期、也就是09-11年、16-17年来看，PPI上行到了最高点之后都没有趋势性下行，而是分别在10个月、7个月之后出现了第二个高点。我们认为今年下半年经济的动能仍然很强（出口和制造业高位景气、消费的显著回升），如果三季度大宗商品价格环比二季度上涨5-10%左右的话，PPI将会在9月或10月出现另外一个峰值，下半年将呈现高位盘整的态势，类似于17年下半年。
如果下半年PPI仍在高位，对货币政策影响几何？未来的货币环境可能易紧难松，过去经验来看R007为代表的流动性，其松紧方向基本由PPI决定，如果PPI到今年年中将会上升到6%以上，下半年PPI持续维持在高位的话，二季度开始R007可能也会在2.2%水平之上再上一个台阶，预计央行在二季度会通过公开市场操作来继续回收流动性。由于目前的货币政策锚定的是通胀在年中冲高回落，如果下半年通胀持续超预期的话，不排除央行下半年动用价格型的货币政策工具。
（3）投资策略：通胀超预期上行，顺周期做防守反击。
今年宏观上最大的确定性是全球经济从复苏走向过热，二季度开始通胀大幅上行，全球市场利率将不断上升，而随着时间的推移各国央行的货币政策都将边际上有所收紧。这对股票市场会产生两个方面的重要影响：一是利率的上行将对估值产生负面影响，尤其是高估值个股对利率的变动更加敏感，市场也会缩短资产的交易久期；二是随着经济景气度的扩散，大家会向更广泛的行业寻找景气度改善。所以从投资策略上有三个方面的应对，一是逢市场反弹继续降低对高估值抱团板块的配置，二是逢调整加大对顺周期板块的配置力度（但也要充分考虑估值的合理水平），三是寻找之前已经大幅下跌到估值历史低位、而今年景气度边际上改善的个股，也就是更下沉去寻找更广泛的景气。
今年二季度，有几个关键变量需要验证，一是验证下游需求的强度，目前从挖机重卡销量、钢材去库、地产销量等高频指标来看，强度可能会超预期；二是验证流动性是否会实质性的收紧，主要观察DR007和同业存单利率价格。二季度大概率会呈现经济强、通胀上、流动性偏紧的宏观环境，也就是典型的经济过热的特征。短期市场进入一季报密集披露期，在盈利增速高增的带动下（A股非金融石油利润增速有望达到120%以上），市场走出反弹行情，但不宜高估反弹的空间和力度。目前通胀的超预期上行，使得市场对流动性的担忧加剧，高估值板块仍面临较大的压力，建议二季度用受益于经济上行的顺周期板块做防守反击。
从具体行业配置上来看，中期市场交易的主线仍是经济周期性回升，低估值的金融顺周期最为受益。首先银行保险仍具有较好的配置价值，随着经济回升银行的资产质量逐渐改善，目前披露的银行年报显示四季度银行的利润增速大幅回升、且资产质量继续改善，而保险资产端受益于利率上行和蓝筹股的上涨，保费增速也在逐渐验证改善的趋势。此外随着海内外持续半年以上的补库存行情以及美国地产周期的上行，国内强旺季也即将到来，有色、化工等顺周期品种最为受益，钢铁在碳中和的政策影响下可能面临长周期的产能收缩。
（以上数据来源于Bloomberg，银河证券）
【市场投资观点】一季报进入尾声，通胀隐忧渐起第268期