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程伟庆
　

    一、晨星基金评级原理和现实困惑晨星基金评级基本原理是，首先对基金的收益和风险分别评级，而后计算收益评级和风险评级的差额（这个差额可以理解为是经过风险调整后的收益），最后根据差额的大小把基金评定在5个不同的星级中。排序在头10%的基金为5星，最后的10%为1星。晨星评级经过长期的运行，已经成为最为深入人心的基金评级体系。但现有实证研究却发现一种矛盾现象，一方面，晨星评级对资金投向影响巨大（根据华尔街日报近期做的调查，投资者的投资主要集中在4星、5星的基金，而3星以下基金则完全是资金净流出的）；另一方面，晨星评级与日后的基金业绩表现没有明确的关系。造成这种现象无非两个原因：一是历史表现并不能完全有效地预测未来表现；二是晨星评级本身存在着某种偏差（评级并不能完全反映业绩），我们仅就后一个问题进行分析。
　　二、晨星基金评级指标设计的缺陷　　在晨星评级体系中，基金成立以来的总评级（overallrating）是最为投资者所关注的，但恰恰是这个评级指标存在着应用上的局限。总评级是对过去不同时段评级的加权平均，并对加权平均结果进行四舍五入。例如，如果基金存续期间达到或超过10年（称之为长期基金），则赋予过去3年、5年和10年的基金评级0.2、0.3、0.5的权重，并计算出总评级；如果基金的存续期间少于5年（称之为短期基金），则直接把过去3年的基金评级作为总评级。在计算总评级时，采取4舍5入制。例如，某只基金过去3年、5年和10年的期间评级分别为4星、4星和3星，则晨星给该基金的总评级为4星（即0.2*4+0.3*4+0.5*3=3.5≈4）。但仔细分析，会发现上述指标设计必然存在两个明显的误差。一种是平均作用带来的误差，一种是四舍五入的进位制导致的误差。
　　平均作用带来的误差：在平均作用的影响下，基金的存续期越长，基金就越不可能得到5星评级（或是1星）。换句话说，存续期越长的基金，越可能得到中庸的评级，而存续期越短的基金，越可能得到极端的评级。根据晨星公布的不同存续期的基金从1星到5星间的评级分布，我们发现长期基金获得2~4星（中庸评级）的比例分别为19.7%、40.5%和25.1%，高于短期基金的24.7%、32.8%和22.4%；而获得的5星或1星（极端评级）的比例分别为7.9%和6.8%，低于短期基金的11.1%和9%。
　　进位制带来的误差：晨星在计算基金总评级时采用四舍五入的进位制，这会导致长期基金对业绩变动的非对称反应。情景分析发现，长期基金对近期业绩正向变化做出了敏感反应，而对业绩负面变化的反应却不敏感。现有的实证研究表明，长期基金的总评级的平均值为3.11星，而短期基金的总评级的平均值为2.93星。显然，在进位制的作用下，长期基金的平均评级确实高于短期基金。
　　三、晨星评级基准的缺陷　　晨星在对美国基金评级时，没有把不同的基金分开。而美国基金可以细分为三类：股票基金、行业基金和混合基金（混合基金可以投资债券）。这三类基金有着不同的投资对象和风险收益特征，如果将它们混在一起进行评级，势必混淆对不同类型基金相对业绩的正确判断。各类细分基金的评级分布显示，超过60%的行业基金仅获得了1星~2星的评级，超过60%的混合基金获得了3星的评级。股票基金获得5星和4星评级的比例为10.1%和29.6%，超过了全部基金平均的8.2%和24.5%。如果投资者同时投资于各类基金，晨星的评级方法并没有什么问题。但大量的投资者只投资于股票基金，这时采用晨星的评级标准会给人们造成一种股票基金业绩偏好的错觉。现有实证研究证明，如果剔除行业基金和混合基金的样本，对股票基金进行单独评级，则股票基金获得5星、4星评级的比例下降，获得2星、3星评级的比例提高。
　　四、晨星评级缺陷对我国基金评价的启示我们提出几点补救建议：1、即使短期基金和长期基金具有相同的总评星级，也不能把它们的业绩和经营能力等同起来，因为这两个评级所代表的信息量是不同的。因此，当基金存续期间差异较大时，期间评级是比总评级更有用的指标。2、晨星的权数计算方法导致了长期基金对业绩变化的非对称反应（评级对业绩改善的反应较为敏感，但对业绩转坏的反应较迟钝），因此，对于长期基金（存续期超过10年）不仅应看总评级，还应关注历史上的期间评级及其变化轨迹。3、对于仅投资某一类基金的投资者来说，基于全体基金样本的总评级参考意义不大，应该更多关注基于各类基金的单独评级，以避免不当基准引起的系统性误差。
　　目前，我国基金业的发展正在起步阶段，还没有纯粹的股票基金和行业基金，因此，目前在我国基金评级中采用晨星评级方法的隐患还不是很明显，但随着基金业的发展，各个基金之间的存续期的差异逐步拉大，且会有更多类型基金（如行业基金）出现，晨星评级的缺陷会越来越明显。因此，有必要预见性地了解基金评级的局限，并正确地解释和使用评级结果，这也是建立我国科学的基金评价体系的重要内容。

来源：中信证券