新价值&新机遇&宝惠定开债              基金经理林昊

基金经理札记

近来，受宽松货币预期和机构配置需求增加推动，债券市场收益率加速下行，十年期国债收益率向下突破多个关键点位至1.70%下方，一年期国债也破了1.0%。相应地，债券型基金收益自11月初至12月20日出现较快跃升，万得短期纯债型基金指数在短短不到两个月内上涨0.77%，万得中长期纯债型基金指数上涨1.50%，成为今年债基表现最为亮眼的阶段。

在12月的两大重要会议上，管理层对货币政策表述发生了较大变化，自2009年7月、2009年11月和2010年2月后罕见重提“适度宽松”，并强调“保持流动性充裕”。这样的表述变化意味着未来降准降息的力度加大，央行可能打破过去几年每年两次降准、两次降息的经验规律。同时，会议强调要“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，其中“超常规逆周期调节”也是首次出现，进一步提升了市场对于流动性宽松的预期。10月12日蓝佛安部长也曾宣布“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调这是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。11月末诚通、国新两家央企发行稳增长扩投资专项债，可能也属于“超常规逆周期调节”的相关尝试。

年末机构配置需求增加，债券供给相对不足，推动了资产荒背景下的利率加速行情。2024年政府债发行接近尾声，截至12月24日，新增地方债累计净发行46836亿元，新增地方债剩余额度364亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余26亿元、338亿元（发行进度99.9%、95.3%）。国债累计净发行46866亿元，同比上升5218亿元，国债净发行剩余额度-3466亿元（发行进度108.0%）。明年年初政府债供给节奏目前仍不确定，1季度可能将安排专项债发行，但由于受地方配套资金等约束，发行量也难以大幅放量。而目前较低的票据利率意味着信贷或持续偏弱。前几周再融资债密集发行之后，再融资债置换贷款、非标等将导致这些资产供给的进一步下降，这可能进一步加剧资产荒。

国内经济缓步回升，内部结构尚需协同。本轮宏观政策组合拳自9月末密集出台以来，给予了经济企稳向上的动能，工业生产、制造业投资、基建投资维持较高增长，但消费、房地产投资、民间投资等内生关键动能恢复尚需时日，总体呈现出生产强需求弱的特征。地产销售在购房政策放松下出现持续改善，但地产投资修复仍有滞后性，竣工、施工、新开工面积增速均仍在低位徘徊。消费端，总量弱于季节性，但结构有一定亮点，以旧换新政策积极效果继续显现，汽车等商品的边际拉动作用显著，中低收入群体消费继续修复，限额以下商品零售增速小幅回升，服务消费需求潜能持续释放。后续消费的回升，仍然需要“两新”政策的进一步扩容。

往后看，大环境依然对债券市场有利，2025年收益率也大概率仍有下行空间。但过去一个多月市场利率下行过快，以十年国债为例，累计下了40BP，积累了巨大的获利盘，市场稍有变化，将促使止盈意愿的落地，从而加剧利率波动。因此，投资者需要适当调整自身收益预期，当前基金净值增长的高斜率很难长期持续。从结构看，利率债收益率曲线的中部较为陡峭，国债10年-5年，5年-3年利差处于历史较高分位数，换言之，中性久期的利率债性价比较高。此外，本轮利率快速下行过程中，信用利差压缩并不显著，信用债仍然具有一定的票息优势。因此，短期可以适当关注中短久期债券基金品种。

数据来源：万得资讯