《中证网》12月02日报，据欧盟统计局11月29日公布的最新数据，欧元区10月份失业率为12.1%，好于预期值12.2%。10月份，欧元区失业人数减少6.1万人，创2011年4月以来最大单月降幅。

《中证网》12月03日报，汇通网12月3日讯——英国民调机构民治(YouGov)周一(12月2日)发布的调查结果显示，相比10月份，英国未来一年的通胀预期在11月份回落0.5个百分点至2.7%，未来5-10年的通胀预期回落0.2个百分点至3.7%，这样的通胀预期料将让英国央行(BOE)决策者们如释重负。

《中证网》12月04日报，中新网12月4日电 据英国广播公司报道，一名美国联邦法官裁决认为，底特律市应该获得破产保护。底特律也因此成为美国历史上最大一宗公共破产案。

《中证网》12月05日报，北京时间12月5日凌晨消息，美联储周三公布最新的联储地区经济状况报告，也就是所谓联储褐皮书。本期褐皮书指出，10月初到11月中旬，制造业，技术行业和房地产市场的增长帮助美国经济维持了“小幅至温和”的增长势头。

《中证网》12月05日报，新华社多伦多１２月５日专电（记者晏忠华曾德金）中加商务合作论坛５日在加拿大多伦多市举行，两国经济学者和企业代表普遍看好人民币国际化前景，并认为多伦多有潜力成为北美地区首个人民币离岸交易中心。

巴菲特为什么溢价23%收购美国西部电力（NV Energy）?

当巴菲特和私募公司3G Capital联手溢价20%收购亨氏时，市场普遍认为必需消费品股票太“贵”，甚至有人认为巴菲特和3G Capital付出的代价似乎过高了。几个月后，巴菲特又一次让市场迷惑了——巴菲特旗舰巴郡（Berkshire Hathaway）旗下能源公司以56亿美元溢价23%收购美国西部电力公共事业公司NV Energy，这不禁让我们想起巴菲特的那句名言：“以合理的价格收购一家有价值的公司，远比以低廉的价格买入一家表现平平的公司更合算。”

价值投资之父本杰明？格雷厄姆（Benjamin Graham）认为，任何资产都有其内在价值，明智的投资者就是要最大限度地扩展安全边际。巴菲特深谙此道，但他对亨氏和NV Energy内在价值的估计显然远高于市场平均水平。

晨星ETF分析师Samuel Lee认为，许多股市观察家肯定会对巴菲特的溢价收购感到不解，因为他们总喜欢把巴菲特当作以喜好买入低价股著称的价值投资者。但其实巴菲特在投资时是以资产的内在价值为参照的，其投资理念更倾向于“内在价值投资”。

在过去几十年里，巴菲特受其合伙人Charlie Munger影响，一直喜欢从未来盈利能力的角度分析某一资产的内在价值。如果将巴菲特和Munger的投资理念结合在一起的话，我们可以称其为“质量”或“合理价格增速”投资者。

巴菲特和Munger声称，他们最喜欢“永久”持有某一资产。这一理念似乎与以下事实相抵触：当一个公司的股价冲上高位后，即便是世界上最赚钱的生意，其收益率看上去也会不那么“精彩”。巴菲特和Munger拒绝在高价卖出资产的部分原因反映了其投资哲学对“拉米纸牌”式投资（“gin rummy” investing）的反感。Samuel Lee认为，巴菲特和Munger喜欢长期持有的主要原因在于，他们坚定地认为市场总是低估有价值的公司。

也就是说，巴菲特和Munger的大部分边际效益依赖于时间周期套利（time-horizon arbitrage）的能力，即适时买入长期价值被市场低估的资产的能力。

当然，许多资产管理者都声称关注于资产的长期价值，而根本不理会华尔街的季度业绩报告。时间周期套利的理论听上去很宏大，但在投资管理实践中却很难操作。有哪个投资管理者能够忍受长时间的业绩不佳，如果10年以上了就更难以想象了。Samuel Lee认为，这正是投资管理行业的一个致命弱点，因为大部分公司的真正价值不会在未来10年内体现出来，至少要等20年之后。真正的时间周期套利者总是能够超越大部分投资者可以忍受业绩不佳的时限。

时间与价值

如果我们有个能够窥知资产内在价值的水晶球，就会发现，许多股票都存在估值过高或过低的问题；股价等于其公允价值也许只是一个幸运的巧合。长线投资者的目标就是更好地评估资产的内在价值，然后在股价低于其内在价值时买入，在高于其内在价值时卖出。

不过，投资者很快就会发现，当前投资的价值大部分会在多年以后的现金流中体现出来。扣除通胀因素后，在过去100年中，美股市场的平均收益率为7%左右，每股收益的年增速为2%左右。假设贴现率为7%，你会发现未来五年内的业绩约占资产内在价值的80%；未来10年内的业绩约占60%。

即便是把贴现率提高到10%并降低未来美元的贬值程度，资产的内在价值中约有一半是由该公司未来10年后的业绩决定的。

就算有专业的资产管理者能够准确预测所持股票未来10~20年内的走势，但在实际操作也相当困难，而且如果坚持时间周期套利策略的话，连续几年的业绩不佳就足以让所有的客户敬而远之。于是，许多分析师会采用更高的贴现率来预测未来几年内的公司业绩。这样一来，他们赌的就是接下来业绩超预期的程度。对长线投资者来说，贴现现金流更像是一种投资工具。

“经济护城河”的价值

巴菲特的投资之道与众不同，他最看重的是公司的长期业绩。他一直在寻找那些拥有“经济护城河”（economic moats）的公司，即拥有可持续的竞争优势，得以在创造性破坏过程中生存下来并保持繁荣的公司。“经济护城河”得以让巴菲特做一件看起来似乎有些疯狂的事情——利用美国国债长期利率来贴现未来现金流。Samuel Lee对于巴菲特在计算资产内在价值时是否已把当前的超低利率考虑在内表示怀疑。使超低贴现率合理化的唯一途径是，确保该公司在几十年后仍然存活并且保持繁荣。

如果你能百分之百确定一家公司拥有坚固的“经济护城河”的话，就会愿意以疯狂的价格将其纳入囊中。在某一段短暂的时期内，美国投资者非常热衷于做这件事情。20世纪70年代初期，许多人迷恋的一种投资理念是：购入并永久持有高质量、业绩稳定的公司，而不管价钱几何。“漂亮50”（Nifty Fifty，是指20世纪60~70年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股）的共同点是，连续的红利增长和长期坚挺的市值。据美国沃顿商学院著名教授杰里米？西格尔（Jeremy Siegel）估计，1972年“漂亮50”的平均市盈率为41.9倍，远超当时标普500的18.9倍。

不过在那之后，“漂亮50”的估值暴跌，连续几十年内都是投资大众的警示预言。1998年，西格尔再次对“漂亮50”发表看法称，1972年~1998年间，在价格巅峰购入并持有等量加权投资组合的年均回报率为12.5%，略低于标普500的平均水平。可见，此前对“漂亮50”的超高估值其实并不“疯狂”。

西格尔在假设投资者具有完美的预见能力的情况下计算了“漂亮50”部分股票的内在价值：烟草行业巨头Philip Morris的市盈率理论值为68.5倍，但实际只有24倍；可口可乐为82.3倍，但实际“只有”46.4倍；诸如此类的例子还有很多。理论与现实差距最大的当属科技公司，如Xerox、宝丽来（Polaroid）、Texas Instruments以及美国数字设备公司（Digital Equipment Corporation）等。

“漂亮50”只是在投资者疯狂驱动下的一个暂时现象。事实是，有些股票确实值得买入并永久持有，不管其价格如何。投资者真正的任务是，在第一时间挑选出这些股票并排除所有市场噪音。当然，这两项任务都非常艰难。长线持有有时候是件非常痛苦的事情，因此坚固的“经济护城河”通常会被市场低估。

Munger的天才之处是先于其他人发现了“经济护城河”的价值；而巴菲特的天才之处是始终如一地跟随Munger，即便市场走势让他暂时看起来像个“傻瓜”也甘愿忍受。（文章翻自Seeking Alpha，Morningstar著）

摘自：《环球老虎财经》