中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员  沈联涛

汇率“爵士乐”

我和妻子都喜欢音乐，不久前我们换了一个扩音器，那些好久没听的音乐光盘重新发出了美妙旋律。聆听着爵士乐萨克斯管演奏家科尔曼霍金斯的独奏“Don抰 Blame Me”，感受他在音乐中释放的激情，我仿佛回到30年前热情洋溢的夜晚。

爵士乐是美国音乐的精粹，它起源于非洲民间音乐，融合了欧洲的古典风格。其最大魅力在于它非常自由，不受各种音乐规则约束。

爵士乐领奏多以一个简单主题开始，不断创作完善，直到形成复杂的赋格曲，最后会有不同的乐手和乐器围绕相同主题进行演奏，就像大海中的波浪，时而风平浪静，时而波涛汹涌。它可以是美妙的和声，也可能是混乱的杂音，非常个人化。汇率和爵士乐有什么关系呢？

很多古典经济学家认为，汇率就像古典音乐，必须能用一个理论进行解释。在过去20年，几乎所有国家面临汇率危机时，“华盛顿共识”提出的解决方案是，要么坚持固定汇率，要么采取浮动汇率机制，而且是不控制浮动的汇率。现实中，绝大多数国家采用有管理的浮动汇率制，因为采用固定汇率成本太高。

香港通过货币局制度，把港币和美元的汇率固定在7.8∶1的水平上。我从香港的联系汇率制度中领悟到，汇率实际上是货币当局的规定。

固定汇率意味着，整个经济必须根据汇率进行调整。你必须减少财政赤字，以防投机商冲击汇率。你要防止出口商说服政府贬值货币，以提高出口的竞争力。你要努力提高生产效率，否则会在国际市场中被淘汰。

针对固定汇率的批评一直很多。首先，你不能制定独立的货币政策，而必须跟随绑定的储备货币国家的货币政策。第二，固定汇率制会引来投机，尤其当这个国家的财政赤字或经常账户赤字很大时。索罗斯和其他对冲基金就投机了一些国家的汇率，因为这些国家的政策与汇率背道而驰。第三，对于中国这样的大国，竞争者会认为，固定汇率给中国创造了低价竞争优势。

采用浮动汇率制也有缺点。如果是小国，如新西兰，可能无法控制汇率。越试图提高利率控制通胀，越多热钱就会流入，导致货币升值，出口受到影响。

浮动汇率为对冲基金和货币投机者提供了息差交易机会，比如通过澳元和新西兰元等。而散户投机者，如众所周知的日本家庭主妇渡边太太（Mrs Watanabe），则可能在息差交易逆转时被套住。

英国央行行长默文金最近承认，在全球化时代，货币政策失去了原有的效果。大量资本流入和流出，使任何货币政策效果大打折扣。这也是为什么很多央行家认为，货币政策或利率不是治理泡沫的有效工具。

汇率其实是资产的价格，因为持有外汇就像持有股票、债券和房地产。你可以买进或卖出外汇，以使资产价值最大化。现在的投资是全球化的，但是根据默文金的言论推断，投资成本却是本地化的。在资本自由流通中，所有人都希望资产价格上升，本国人也希望汇率升高，所以资产泡沫已成为常态。

不幸的是，当资产泡沫破灭时，基本上是本国人承担损失，因为当局必须处理破产银行的不良资产、挽救衰退的市场、降低失业率和应对通货紧缩。所以目前出现这种状况：每个人都责怪央行、监管者或政府允许泡沫发生，但是在泡沫不断扩大的时候却没有人想制止价格上涨。

汇率的根本问题在于，我们没有汇率定价标准。黄金不是好的储备货币，因为它供应有限，囤积黄金可能导致高度通缩。这是20世纪30年代的教训。

把美元作为储备货币，解决了货币基数不断增长的问题，它可以满足全球流动性的需求，但是当美国的货币政策过于宽松、利率很低时，全世界就陷入金融工程推动的高杠杆陷阱。

“巴拉萨－萨缪尔森（Balassa-Samuelson）效应”理论认为，一个国家的经济增速超过货币储备国，其实际汇率应该不断上升。换言之，其通货膨胀应该比美国高，不论是消费者物价指数还是资产价格。

这正是我们在新兴市场看到的。它们有廉价劳动力和过剩生产能力，消费者物价指数没有上涨很多，但毫无疑问，房地产价格比收入上涨速度要快。

所以，我们正在面对自己创造的音乐。我们是否能够演奏自己的爵士乐——解决目前困境？下一篇文章再讨论。

摘自：《财经网》