《财经网》专栏/专栏作家 张志雄

雷曼教训

价值投资者向来认为，与其对宏观经济琢磨不透，还不如把心思用在行业与公司分析上。即便这次全球经济危机，证明了覆巢之下岂有完卵的道理，但大部分相信价值投资的人仍拒绝接受宏观经济研究对投资股票的必要性。

2009年10月19日，大卫？爱因霍恩在价值投资大会上对此做了反思，颇值得价值投资同好一读。爱因霍恩，对冲基金“绿光资本”的总裁和创始人，该公司是多空结合、价值导向型对冲基金。1996年，“绿光资本”初创时仅管理100万美元的资产，此后12年，它为其投资者创造了年均超过25%的净收益率。爱因霍恩最近写了一本书《一路骗到底》，写他如何做空有美国证监会前官员背景的联合资本，又是如何和这些官商斗争的。

爱因霍恩对当前美国经济政策，主要是政府行为进行了批判。他认为，美国政府有两大弱点，第一是相对于那些能产生长期利益的政策，政府官员更偏好具有短期影响的决策。第二个是“集中的好处与分散的伤害之间的权衡”，也称为特殊利益问题。特殊利益集团通过各种手段，让决策制订者照顾这些小团体，但相关的成本和后果却被社会的其他大众分散承担。例如，雷曼兄弟的倒塌，让华尔街总结出以后千万不能再让金融大机构倒闭的结论。而爱因霍恩认为这是极端错误的，正确的方法是做一个测试，任何一个单一金融机构都不应该具有如此高的重要性，以至于一旦社会面临它的倒闭，政府就要被迫进行干预。真正的解决方案是分解任何一个无法通过这个测试的金融机构。

雷曼带给我们的教训不应该是政府本应该防止它破产，雷曼的教训应该是雷曼的规模不应该扩张到这么大，以至于它危害了整个金融系统的安全。同样的道理也适用于AIG、房利美、房地美、贝尔斯登、花旗集团以及其他几个机构。

25年前，美国政府拆解了AT&T，它的分解启动了那个行业几十年难以置信的发展。现在对金融部门，政府可以再次这么做，照样能取得非常积极的社会效益。

最近，全球政经领袖们又在告诉我们，最重要的事情是不要太早撤除财政和货币刺激政策。例如美国总统的高级顾问克里斯迪娜？罗默就说，1937年人们因为撤销刺激计划，而导致宏观经济在1938年二次探底，犯了大错。

爱因霍恩认为有必要回顾一下历史。美国GDP，1934年增长了17%，1935年再度增长11.1%，1936年增长率依然强劲上涨14.3%。另外，这三年的失业率急降了30%。

爱因霍恩问道：如果我们也经历了类似三年有力的经济增长，那么决定撤销经济刺激政策还会被认为是“不成熟”的吗？

经济在1938年二次探底带给我们的另一个教训是，由大规模经济刺激政策创造的GDP是虚假的。因此，不管刺激政策最终什么时候撤销，经济都将出现严重下滑。我们的选择可能是，要么维持庞大的年度赤字直至债权人拒绝为赤字继续提供融资，要么执行有分寸的财政纪律，容忍我们的经济体系再次下行。

爱因霍恩认为，在今后10年，福利国家将逐步面临严峻的人口问题。婴儿潮从出生之日起就一直驱动着美国经济。美国在1980年和2000年之间经历经济繁荣不是巧合，因为婴儿潮在这一时期达到了产出的巅峰。婴儿潮时代的孩子们现在开始要退休了，给他们承诺的社保和医保支出却是天文数字。在这点上，日本似乎更加脆弱，因为它负债更深，且它可怜的人口老龄化问题比美国早出现10年。当一个国家不论花费多长时间都不能降低负债相对于GDP比率的时候，这意味着它只能再融资，但可能永远无法还清它的债务。日本的负债与GDP比率是190％，平均再融资成本低于2％。即便受益于廉价融资，日本今年的财政赤字预计仍将达到GDP的10％。在某个时点上，就像那些被引诱的美国房屋抵押贷款所有人得到的教训那样，当市场拒绝以低廉的利率提供再融资时，问题很快就出现了。设想如果市场将日本的借款利率重新设定为5％，将会对财政造成什么影响。

过去几年来，日本的存款人一直愿意为他们的政府负债融资。不过，随着日本人口老龄化问题的加剧，国内存款人很可能将这些存款用于退休生活的开销。新当选的民主党鼓励内需，这可能加速上述进展。假如市场将日本的信用风险重新定价，那么很难想像日本如何避免政府违约或者恶性通货膨胀的死亡螺旋。

爱因霍恩由此得出的推论令人失望，像日元这样任何一个主要货币的崩溃，都会重新评估其他货币的信用风险，产生多米诺骨牌效应。这些被波及的货币往往流通在那些具有结构性赤字，并且因人口老龄化导致庞大财政缺口的国家。

摘自《财经网》