信用危机爆发的两个渠道

过快的信贷投放正以两条渠道形成系统性金融风险，一是产能过剩，二是资产泡沫化。如果中国继续走产能扩张型增长路径，很可能面临日本自上个世纪90年代初至今始终面临的低利率-高产能-低增长困境。一旦资金成本上升，对实体经济打击将是毁灭性的，或者说，对金融部门意味着瞬间爆发的信用危机

从当前金融局势看，信贷的过快增长已经逐步成为引发中国银行体系信用危机的基本动因。根据中央银行统计，2009年1-5月份人民币各项贷款增加5.84万亿元，同比多增3.72万亿元。按照2001年以来不高于每年4-5万亿元新增信贷投放的基本趋势，2009年注定是信贷增长大跃进年份，而2010-2011年将再度成为商业银行资产重组年。其原因在于，过快的信贷投放正以两条渠道形成系统性金融风险，一是产能过剩，二是资产泡沫化。

一、低成本融资导致产能继续过剩

首先，尽管绝大多数学者认为中国经济复苏强劲，但实体经济并不支持这一判断。从工业看，2009年1-5月份，全国规模以上工业企业仅仅实现利润8502亿元，同比下降22.9%。其中国有及国有控股企业实现利润2467亿元，下降幅度达到惊人的41.5%；同期，全国规模以上工业企业增加值同比仅增长6.3%，上年同期增幅为16.3%。从进出口看，2009年1-5月，全国进出口总值为7634.9亿美元，同比下降24.7%，其中：出口4261.4亿美元，下降21.8%；进口3373.5亿美元，下降28%。

如果我们以工业近似地替代产出，以进出口近似地替代全球总需求，则可以发现：“中国制造”能否依然面对一个持续扩张的全球市场已经是一个具有较高风险的问题——一个令人担心的发展图景是，如果中国继续走产能扩张型增长路径，很可能面临日本自上个世纪90年代初至今始终面临的低利率-高产能-低增长困境。当前全球经济已经进入了一个循环论证的局面：各国指望中国率先完成实体经济复苏，而中国指望全球市场出现转机，其荒谬性恰如武林高手可以用两脚互蹬蹿房越脊。

图1和图2显示了信贷过快的月度增长和金融体系宽松的融资环境导致的低利率。其现实背景是，如果商业银行在不断通过信贷制造货币，则可贷资金在银行体系间持续增加，其自我制造出来的流动性冲击市场，导致流动性继续过剩，融资成本持续下降。

其次，信贷快速增长与批发性融资成本持续保持1%左右的低位，其后果是实体经济部门对融资的滥用，进一步导致中央银行陷入低利率陷阱。所谓低利率陷阱，指一旦中央银行上调利率，则必将出现较大面积违约。换言之，大量低收益率企业和项目在较低的现实利率与预期利率情形下借入资金，资金成本上升对实体经济打击将是毁灭性的，或者说，对金融部门意味着瞬间爆发的信用危机。无论1988年美国储贷协会危机，1990年代日本经济泡沫破裂，还是2007年次贷危机，均由利率上调引发。因此，信贷过度投放是火药桶，加息是导火线。其尴尬后果是，中央银行很难具备上调利率的胆略，在实体经济层面必然造成产能的持续过剩。

二、资产泡沫加速经济增长断点的到来

我们再看信用危机爆发的第二条渠道：资产泡沫化。由于实体经济部门缺乏良好的投资机会，投机成为其可选操作之一。一方面，政策当局在年初持续强调中小企业贷款问题，导致本来与经济周期关联度最为密切的中小企业无法进行融资层面的自发调整。可以设想：一家中小企业同时面临低成本融资的便利性和生产性投资渠道缺乏时的现实选择——不如在资产市场上赌博以保持盈利。于是，房地产价格走高与股票成交量放大便不足为奇。图3显示，在流动性过剩背景下，2009年2月以来各月日均股票交易额始终在1500-2200亿元之间，远远超过2008年累计的日均交易量。

另一方面，低利率显著推动了居民的资产持有偏好从银行存款向资产市场的转移。在经历了多个月份的存款多增以后，居民户存款在2009年5月仅增加1886亿元，同比少增478亿元；存款少增往往意味着投机性的增强，2006-2007年的态势就是近在眼前的例证。

如果企业与居民同时进行运用信贷和存款资源的高风险资产操作，则资产泡沫化将可以预期，一旦商业银行贷款层面出现因信用风险而导致的可贷资金下降，市场利率（非中央银行确定的存贷款基准利率）必然上升，而这将对资产泡沫构成致命挤压。随后形成的问题是，整个金融体系与金融市场得以运行的资金基础将不复存在。

摘自《财经网》