CPI通胀隐忧

明年CPI通胀的压力主要来自GDP“超潜力”增长、流动性过度宽松和通胀预期上升。在未来12个月里，如果季度GDP出现两位数增长，且流动性持续宽松，明年月度CPI上涨超过5%的可能性很大

2009年上半年即将过去，在市场憧憬经济复苏的同时，对通胀的担心也在上升当中。从去年上半年的通胀，到今年上半年的通缩，已经是一个罕见的急转弯；如果明年上半年重现高通胀，经济的两极振荡将扭曲资源配置，对中国经济的健康和可持续发展造成伤害。

那么，未来通胀的压力究竟有多大呢？或者说，如果通胀再次降临，将以什么样的方式出现呢？回答了后面的问题，前一个问题的答案也就有了一个大致的轮廓。

粗略来说，根据成因不同，通货膨胀的类型包括成本推动型、需求拉动型和结构调整诱发型等，不同类型同时推动通胀时也有“混合型通胀”的说法。到目前为止，危机的一个直接结果是需求的部分毁灭，需求不足或产能过剩将是未来一段时间里各国面临的主要矛盾。有报道说，今年第一季度全球贸易规模(trade volume)较去年同期下降15%，而WTO早前的预测是今年全年贸易较去年下降9%。这意味着，短期内实体经济由于需求扩张快于供给扩张导致通胀的可能性较小，中国也不例外。

未来如果中国出现CPI通胀，可能会从以下几个相互关联却又各具特色的途径表现出来：经济“超潜力”增长、流动性过剩、国际大宗商品价格上涨、资产价格通胀等，都有可能引发CPI较快上涨，更重要的是，通胀预期上升也会导致通胀的自我实现。

一个经济GDP的潜力或其潜在的增长速度，是指在较长的一个时期内可持续且又不带来通胀的最快增速。反过来说，如果这个经济出现了通胀，那么很有可能是经济增速超过了其潜在增长水平。中国GDP潜在增长速度应该是多少，看法并不完全一致，一般的看法大概在8%（没有外需增长支持）到10%（有外需增长支持）之间。我们发现，假设以9%作为潜在增速，真实GDP增长与9%之差与CPI之间存在着明显的相关关系，即当GDP增长低于9%时，CPI通常是负的，反之亦然（图一）。

如果从今年一季度之后，中国GDP增长加速，但只要不明显高于9%的增速，明年出现大规模CPI通胀的可能性不大。最近一次GDP增长的顶峰出现在2007年第二季度， CPI的高峰出现在2008年2月，前后相距约半年时间。不过，由于危机之后外需对中国经济增长的贡献减弱甚至消失，中国潜在GDP增速也可能下调。按照我们之前的估计，没有外需增长的配合，GDP增速很可能只有8%左右。也就是说，今年下半年到明年上半年经济反弹过快（比如，重上两位数增长），很可能将导致明年CPI快速攀升。

事实上，如果目前信贷和投资的超常增长持续，不排除今年下半年和明年上半年出现季度GDP增长超两位数的可能。以今年一季度的数据为例，投资对GDP贡献6个百分点，而“去库存化”拉低GDP增长4个百分点，是一季度GDP增速滑落至6.1%的主要原因。到今年年底、明年年初，“去库存化”的影响基本消除，同时固定资产投资仍可能保持30%以上的增长，在其他条件不变的情况下，未来一些季度中国GDP有可能实现10%左右的增长。按以上粗略测算，至少在未来少数季度里，在通货膨胀水平仍然较低的情况下，真实GDP增长可能达到11%甚至更高，成为明年较高通胀的一个主要原因。

如果消费增长对GDP的贡献稳定保持在4个百分点左右，今年中国GDP增长最大的向下风险（downside risk）是外需。按照我们的估计，今年净出口将现30%的负增长，个别季度负增长的程度可能更高，以净出口占GDP约10%估算，净出口负增长将拉低GDP增长3个百分点左右。也就是说，如果外需衰退严重，季度GDP增长有可能下滑至7%左右而不是前面分析的10%。

中国目前流动性的宽松程度是1997年亚洲金融危机以来之最。如果以M2增速或贷款增速与名义GDP增速之差作为衡量流动性相对宽松程度的指标，今年3月两者均超过了20个百分点，分别为21.9个百分点和26.2个百分点（图二）。在这之前的十年时间里，两者最高很少超过10个百分点。以过去的经验来看，每次宽松的流动性之后，均伴随着高CPI通胀和高资产价格通胀，其中CPI上涨幅度一般会超过5%。需要指出的是，这次极度宽松的流动性将对经济特别是物价产生什么样的影响，几乎无先例可循，未来流动性对价格产生的影响很可能超出我们的预期。

当然，现有宽松的流动性能否持续到明年仍有很大的不确定性。今年1月-5月，新增银行人民币贷款为5.8万亿，如果以后各月新增贷款规模平均保持在5000亿元左右，今年全年新增贷款将超过9万亿元，增速超过30%。如果明年仍保持相同增速，明年新增贷款规模将继续扩大至12万亿元左右，明年底商业银行人民币贷款余额将达到52万亿元。按此推算，假设今明两年名义GDP分别保持15%的增速，贷款余额占名义GDP的比重将从2008年的103%，上升到今年的116%和明年的131%。这样的速度是不可持续的，而如果明年信贷与投资增长减速，有助于降低通胀压力，却也可能使得GDP增速放慢。从这个角度来看，明年决策当局将不得不在通胀与增长之间进行选择。

大宗商品价格触底快速反弹，将对国内投入品价格产生压力，进而推动CPI上升。最近，国际油价在70美元一桶徘徊，较去年年底的30美元左右翻了一番多；路透CRB指数也已经在今年3月的低位上升了60%以上。但是，由于受产能过剩的限制，过去大宗商品价格上升对中国CPI的传递一直不畅，影响较小。如图三所示，国际大宗商品价格的提高并不必然是公司投资品价格指数和消费品价格指数的领先指标。值得注意的是，今年以来国内成品油价格形成机制的改革，或使得大宗商品价格向企业成本的传递更加快捷和有效，只是在产能过剩没有明显地缓解之前，这更多地表现为对企业利润的挤压而不是CPI的上升。

相对宽松的流动性不但可以鼓励投资，同样也可以推高资产价格，房地产行业较长产业链的优势和资产价格上升带来的财富效应等均可能拉动CPI走高。从图二来看，房屋价格与CPI具有很强的相关性，并且前者略领先于后者。自去年信贷控制取消之后，中国股市首先转跌为升，今年以来房地产价格也稳中有升，说明宽松的流动性对资产价格的正向支持作用。不过，给定房地产市场发展的时间不长，其对CPI的影响为何还缺乏足够的实证研究，除非资产价格大幅度飙升，否则其对CPI的影响更多地可能来自推高资产价格的流动性而不是其本身。

最后，即使没有需求的配合，通胀预期也可能自我实现。通胀预期起因于市场对各种可能影响未来价格走势的因素的判断，如未来供求关系的变化，宽松流动性对价格的影响等。目前，市场对通胀的预期主要来自两个方面：一是异常宽松的流动性；二是未来货币政策约束流动性的能力。如果市场相信货币当局能够在通胀上升的时候及时从目前宽松的货币政策“退出”或“转向”，通胀预期将被抑制；反之，通胀预期可能高企。与美国相比，中国目前的流动性更加宽松，而且大量的流动性已经凝结为中长期的基建项目，加大了中国货币政策“转向”的难度，有可能使得未来中国的通货膨胀先于美国上升。

什么样的行业或商品有可能引领未来的通胀呢？通胀预期上升的直接结果，是投资者和消费者的防御性投资和消费，这些防御性的行为推高了即期的价格。通胀预期之下，有两类商品的价格有可能上升最快：一是存在供给约束的商品，如上一轮通胀中的猪肉；二是需求弹性较小的商品，如粮食。在上一轮通胀之中，价格达到峰值最早的是服务业，其次是以食品为主的消费品、住房和工业品（图四）。未来通胀会以什么样的形式出现仍有很大的不确定性，从总体上而言，由于中国服务业的不发达，其价格上涨或成为未来通胀的一个主要推动力量。

摘自《财经网》