大宗商品市场回暖虚实

从实的一面来看，超跌反弹和实体经济数据转好支持了大宗商品价格的反弹；从虚的一面来看，流动性过剩以及由此引起的美元贬值压力和通胀预期助长了对大宗商品的投资热情。如后者居主导，通胀逾期或自我实现，加大全球经济滞胀的风险

全球大宗商品价格从2008年中开始急速下跌，年末岁初探底趋稳，今年5月以来加速抬头。WTI原油价格从去年12月23日的30美元左右的底部，到目前已经翻番，仅5月增幅即超过30%。路透-杰弗里斯CRB大宗商品价格指数则在今年3月18日左右触底，到目前上涨幅度也超过了21%。5月黄金价格上涨10%，更创下1974年7月以来单月涨幅新高。这种趋势在进入6月以来仍在持续。

大宗商品价格上涨究竟是代表了实体经济的回暖，还是由市场预期营造的一种幻象？价格的反弹是短暂的，还是可持续的？我们将从分析影响大宗商品价格的四大主要因素来回答上述疑问，这四个方面包括经济基本面、美元币值、通胀预期和流动性。

CRB大宗商品价格指数的波幅虽然剧烈，但一直与主要经济体的GDP的变动趋势基本一致，其中与经济总量最大的美国GDP的关系最为密切。美国经济2006年中放缓曾一度拖累全球大宗商品价格猛烈下跌，2007年经济回升和相对稳定增长推动了世界大宗商品价格的飞速上扬，由于中国等新兴市场经济高增长因素的叠加，大宗商品价格的上涨幅度大大超过了经济增速（图一）。2008年初开始的美国经济下滑并进入衰退，过高的大宗商品价格不堪一击，跌入深渊，再次证明了大宗商品市场遵循“大周期（super-cycle）”的特点。

虽然去年下半年以来，欧、美、日经济出现了明显的衰退，但2008年四季度这三大经济体的真实GDP仍与2006年四季度的水平相当。然而，以CRB大宗商品价格指数衡量的世界大宗商品价格在同期却下降了25%。因此，即使这三个地区的经济在2009年上半年仍将大幅下跌，大宗商品价格的下跌空间或已经在上两个季度被耗尽，从而出现了价格降幅收窄、企稳和超跌反弹的局面。同时，由于价格的大幅下跌，世界各国的政府和企业也可能趁此机会“抄底”，增加战略或原材料储备，需求的增长也在一定程度上稳定了市场。

从经济基本面来看，目前危机源头美国的经济确实出现了一些回暖的迹象。5月ISM制造业活动指数攀升至42.8，为去年9月份以来最高值，其中，新订单指数回升至51.1，表明制造业初步显出扩张的态势。4月房屋建筑支出环比上升0.8%，创下自2008年8月以来的最高涨幅。另外，5月消费者信心指数也大幅上扬至54.9，创下32年来第四大涨幅。

大宗商品价格在短期之内或偏离实体经济的基本面，但即使从1年左右的时间来看，这样的偏离不会持续太久。目前全球大宗商品价格的回升既有深跌反弹的原因，也有经济回暖预期的激励，但其回升的高度最终决定于经济回暖的力度。即使中国经济率先复苏，在美国经济复苏得到确认之前，大宗商品价格振荡反复的可能性很大。

除了直接影响大宗商品供求的经济基本面之外，市场因素是短期搅动大宗商品市场的重要因素。其中最重要的一个因素是美元币值的走向，由于世界主要商品的价格都以美元计价，美元贬值即意味着不可再生能源的升值，反之亦然。

在过去的20年中，名义美元指数的同比变动明显领先于原油价格的变化一至两个月（图二）。举例来说，2008年1月美元的同比贬值幅度收窄，而世界原油价格的上升从2008年2月开始趋缓；2008年下半年美元指数较2007年同期升值趋势渐现，之后一、两个月中，世界原油价格则开始掉头向下。今年2月以来，美元的升值趋势再次放缓，随后原油等世界大宗商品价格出现了新一轮反弹。类似关系也同样适用于与CRB大宗商品价格指数。

美元通货膨胀与大宗商品价格之间的关系与美元相似却不尽相同。当市场出现通胀预期时，大宗商品无疑是防御通胀的最好投资品种，因为当通胀发生时大宗商品价格一般也会随之上涨。

这里需要区分两种可能性：一是通胀预期带动资金进入大宗商品市场，这相当于说大宗商品价格上涨在先，通胀发生在后；二是大宗商品价格上升直接推高通货膨胀，这是因为大宗商品通常是下游产品的投入品，并且市场价格从上游向下游的传导机制较为通畅。严格区分两者需要更为严谨的计量分析，但从图三我们可以大致判断，大宗商品价格的走势与美国CPI之间的关系更倾向于第一种可能，CPI拐点稍稍滞后于大宗商品价格上涨的可能性较大。也就是说，存在着通胀预期推高大宗商品价格的可能性，但这样的结论可能是初步的，因为CPI的滞后很有可能是由于价格传导不畅造成的。

美元贬值与通胀在很多时候是共生的，它们背后有一个共同的原因，那就是美元流动性过剩。目前美联储实施的“零利率”和“量化宽松（即美联储直接从市场购入长期国债）”政策，是市场担忧未来美元贬值和通胀失控的主要原因。当担忧变为实实在在的防御性投资，通胀预期就有可能自我实现，如果经济增长低迷之势不改，滞胀的风险上升。

    从历史经验看，美元流动性充裕通常导致大宗商品价格上升，只是在不同时期传导时间存在着差异。在经济较为稳定的时期，美国基础货币（M0）的变动领先于大宗商品价格指数的变动半年以内。在经济衰退时期，基础货币扩张对大宗商品的影响较为迟缓。例如，美国经济在经历2000年高科技泡沫的时候，其基础货币量在1999年12月达到增速最高，CRB指数的同比增幅在半年后才达到顶峰；下一轮的基础货币增速回升出现在2001年1月，但CRB指数的回升则在2002年2月才开始的（图四，说明：为直观起见，最近的数据没有列出）。这是因为，危机的时候，因为消费者和生产者的信心不足，行为更加谨慎，致使货币扩张从政策实施到作用发挥需要较长的时间。

为尽快稳定美国经济，美联储实施极端宽松的货币政策，美国基础货币的同比增速从2008年10月起达到两位数，更从12月开始有四个月超过100%。去年10月以来的货币超常扩张是美国过去20年的第一次，根据历史经验，很可能在未来半年内推动大宗商品价格再创近期新高。

根据以上的简单分析，我们发现，近期大宗商品价格回升，有超跌反弹的成分，也有实体经济好转的数据支持，此为实；但更重要的是，价格上升的支持来自流动性泛滥已经由此引起的美元贬值压力和通胀预期，此为虚。如果流动性过剩不改，大宗商品价格或有继续走高的可能，而各国央行因担忧滞胀而收紧货币政策，大宗商品价格上涨或难以持续。

摘自《财经网》