“财政刺激”和“信贷刺激”的同与不同

初步估计，今年信贷刺激的规模将超过4 万亿元，远大于1 万亿左右的财政刺激规模。信贷刺激形同财政向银行借贷，为财政刺激预留时间和空间，但过分依赖信贷刺激，将在市场效率、金融机构道德风险和中国商业银行国际化等方面产生长远负面影响

    为对冲全球金融和经济危机的冲击，2009年中国政府采取了“积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。从字面上理解，“积极”应该与“宽松”对应，而“适度宽松”应该与“‘适度’积极”相当。因此，财政刺激应当是目前确保中国经济稳定较快发展的主要手段。

从时间上来看，这次财政刺激的速度快于亚洲金融危机时期。1997年亚洲金融危机发生后，财政赤字占GDP的比重上升缓慢，到2002年才达到峰值2.6%；这次危机开始于2007年，但对中国经济形成重大冲击在2008年下半年，2009年计划中的财政赤字约为9500亿元，占GDP的比重在较短的时间里达到了3%的历史新高（图一）。

从财政刺激的力度来看，这次的规模也超过了上次，财政赤字占GDP的比重说明了这一点，财政收入和支出的相对变化速度也反映了这样的趋势。亚洲金融危机之后，财政收入大幅度下降而同时财政支出大幅度上升发生过两次，一次是1999年底，另一次是2002年底（图二）。按三个月移动平均增长（主要是为了部分消除月度波动），今年是1997年以来首次出现财政收入同比负增长，同时财政支出的同比增长也已经接近历史最高水平。中国目前面临的危机较亚洲金融危机时深，财政刺激的相对力度与这一趋势基本是一致的。

然而，相对于财政刺激而言，信贷刺激的力度却更大。在实际操作中，是信贷刺激而不是财政刺激，才是整个经济刺激计划的主力。

首先，财政刺激设有上限，而信贷刺激仅设下限，导致了信贷超常增长。除非出台新的刺激经济计划，否则财政刺激经济的规模是给定的；而信贷增长目标今年首设下限，为5万亿元，实际上今年前四个月就已经实现了全年的最低目标。即使按4月已经放慢的新增贷款步伐推算，全年新增贷款将超过9万亿元。

如果以上推理成立，今年全年财政和信贷刺激经济的总规模将超过4万亿元。1997年以来，商业银行人民币贷款增长在正常年份为15%左右，增长最快的2003年也只有21.2%；如果今年全年实现新增贷款9万亿，贷款增速将达到29.7%，几乎较正常年份快一倍。假设将15%作为正常信贷增速，今年近30%的信贷超常增长将额外增加信贷规模近4.5万亿元。仅信贷一项，今年刺激经济的规模就超过了4万亿，加上中央和地方财政新增财政资金，实际刺激规模将超过5万亿元，相当于2008年GDP的16%以上。

其次，地方财政资金不足使得地方项目更加依赖于信贷资金。在“4万亿”刺激经济计划中，两年新增中央投资资金1.18万亿元，这部分资金基本已经落实。缺口最大的是地方资金，如果地方资金与中央资金规模相当，今年需筹集近6000亿元，在中央通过代地方发债的方式筹集2000亿元后，剩下4000亿元能否落实仍有很大的不确定性。审计署最近发布的公告显示，截至2009年3月底，审计抽查的335个新增投资项目中，中央投资资金平均到位率为94%，而有些项目地方配套资金到位率仅为48%。

按照财政部的匡算，今年通过增值税改革等共减少企业和个人税费负担5000亿元，然而，由于受财政收入增长压力的影响，这部分的减税好处很可能由于其他方面税收征管的收紧而被抵消或部分抵消。为了防止财政收入过快下降，一些地方已经开始重新启用了一些原来不常用税种，同时对原来征管较松的对象加大了征收力度，受影响较大的多是中小企业和个体工商业者。无独有偶，国家税务总局日前也下发通知称，要进一步推进个人所得税全员全额扣缴明细申报。在正常时期，加强税收征管本身无可非议，但如果将之成为增加财政收入的一种手段，事实上起到了增加税负的作用，降低了财政刺激的积极作用。

那么，究竟应该以财政刺激为主还是应该以信贷刺激为主？或者两者之间又存在多大的差别呢？

在现有财政和金融体制下，对中国政府而言，财政刺激与信贷刺激的差别不大。虽历经数十年改革，财政资金与信贷资金仍然是政府的左兜和右兜，从哪个兜里拿钱刺激经济实际上是一回事。如果以信贷刺激为主，由此形成的不良贷款，最后还是需要财政“埋单”。换句话说，信贷资金是财政资金的延期支付，或形同财政向银行借贷。过去如此，现在也大抵如此。

相对于财政刺激而言，信贷刺激的好处不言而喻。在危机时期，如果刺激经济以财政手段为主，财政赤字将不可避免地在短期内飙升。美国就是一个很好的例子。今年美国财政赤字将超过10%，这将打击市场对政府的信心，美国未来继续用财政政策刺激经济的可能性将大大下降，甚至有可能会步日本“失去的十年”的后尘。

如果刺激经济以信贷工具为主，当下财政赤字仍然可以保持较低的水平，政府继续出台刺激经济计划的空间很大；更重要的是，从新增银行贷款到出现不良贷款还会有一个时间差，到时候政府再用财政资金来打扫银行的资产负债表，既为财政政策赢得了时间，也由于未来财政收入和GDP基数上升，到时赤字占GDP的比重也不会太高。事实上，2003年以后中国开始商业银行改制，从银行剥离了大量不良资产，财政赤字占GDP的比重不但没有上升反而逐年下降，2000 年前后很多人对中国财政有没有能力改革商业银行的担心也化解于无形。

从某种程度上讲，这正好体现了中国的制度优势。目前很多发达国家的商业银行仍然 “惜贷”，而中国金融机构的贷款增长直线攀升，去年下半年一度出现的“信用紧缩”随之消散。今年年初，中国政府设定的M2增长目标为17%，到4月，M2实际增长已经达到了26%；贷款增速也从去年10月之前的不到15%，快速上升到今年4月的29.7%。

尽管中国货币政策和商业银行的独立性较弱，模糊了财政刺激与信贷刺激的界限，但是，从结果来看，两者之间仍然有很大的差异。过分依赖信贷刺激，将在市场效率、金融机构道德风险和中国商业银行国际化等方面产生长远的负面影响。                                                 

第一， 财政资金与信贷资金的性质不同，对经济的影响也不尽相同。

财政政策应该是中性的，其目标是实现经济的稳定较快增长，哪些部门是增长的短板，财政资金就应该投向这些部门，这既包括调整财政支出结构，也包括对企业和个人的减税和转移支付。信贷资金则不同，其首要目标是确保贷款的安全，哪些部门或企业能够保障贷款安全，决定了信贷资金的流向，越是危机时期，银行这方面的偏好就越明显，因此，有政府信用隐性担保的国有部门自然就成了银行青睐的对象。

虽然货币政策本身不具有结构调整的功能，信贷刺激却有可能对“国进民退”起到推波助澜的作用，由银行偏好推动的国有部门占经济比重的提高很难说是市场自我选择的结果，很可能会导致市场的无效率。在目前非国有部门和企业破产风险高企的情况下，银行自然就选择将信贷资金投向有政府信用保障的国有部门。现在的信贷高增长意味着国有部门获得资金的高增长，而同时银行对非国有部门仍然持“惜贷”的态度。而如果未来信贷收紧时，国有部门特别是一些基础设施投资不但资金需求大而且持续时间长，银行很难从这些部门收回贷款，只能被迫从非国有部门挤压贷款，造成对非国有部门的第二次伤害。

第二，经济回暖的可能反复，无疑将导致商业银行不良贷款上升，更重要的是，金融机构道德风险泛滥加剧了信贷资产质量的恶化，形成所谓的“无谓损失”（Deadweight Loss），使信贷刺激的成本高于财政刺激。

由于缺乏配套的需求改善措施，本轮刺激计划之后银行不良贷款上升在所难免。从图一可以看出，今年财政刺激力度加大的同时，信贷刺激的时间不但较亚洲金融危机时提前，其力度也大于从前。亚洲金融危机之后，中国政府一方面推行了财政和信贷刺激计划，另一方面也从需求角度入手进行大刀阔斧的改革，使之在内、外需基本面的改善消化了投资快速增长增加的产能，这包括九十年代末推行的住房私有化改革和2001年末中国加入WTO。而由于缺乏相应的配套改革，外需的放慢又较以前严重，现有信贷和投资的高增长很可能将加剧产能过剩，本轮刺激计划之后形成的不良贷款规模或超过上一轮。

此外，如果商业银行迫于政府的压力增加贷款时，将不得在贷款质量控制方面让步，这不仅包括对政府项目贷款，也包括目前政府推动的对中小企业贷款。结果，未来不良贷款的形成很难区分是由于项目本身不可抗拒因素形成的不良，还是由于银行质量控制不当形成的不良，而后者为道德风险提供了可乘之机。

第三，这次危机对中国金融机构的国际化而言不啻是一次难得的战略机遇，但如果中国金融机构再次为高额不良资产所累，或坐失良机。

受这次金融危机打击，国际主要金融机构或倒闭或不同程度地遭受重创，相比而言，中国金融机构所受的直接影响较小，中国主要银行不经意间挤入了全球前十大。这无疑是百年一遇的良机，如果中国监管者和金融机构能够抓住这次机会，利用竞争对手还在舔血疗伤之机，加快改革步伐，就有可能在较短的时间里迅速实现国际化，不但做大而且做强，成为国家金融市场上一支重要的新生力量，主导未来金融市场的话语权。反过来，如果中国金融机构再次陷于不良贷款的泥淖，不仅已有的改革前功尽弃，中国金融业声誉将受到很大的打击，其国际化进程将更加漫长，拖累中国的崛起。

摘自《财经网》