中国经济观察
人民币区域化的着力点
在未来10-20 年中，人民币将逐渐完成国际化的过程。在这之前，人民币率先在亚太地区实现区域化的可能性很大。人民币区域化的着力点在于地区贸易的特殊性、崛起中的中国经济和贸易规模、与新兴市场经济之间的贸易逆差和大中华区的多样化经验
一种货币的国际化是指该货币突破国别界限，在国际贸易和国际资本流动中行使交易媒介、价值尺度、贮藏手段等职能。货币国际化的最终状态是该货币成为其他国家的储备货币，但在此之前，必须先超越两个层次：第一，货币流出国境，在本国与其他国家或地区的贸易中作为支付手段；第二，被第三国用于与其他国家的贸易支付和债权债务的结算手段。
国际经验显示，一种货币国际化的进程通常可以分为以下几个阶段：贸易开放和经常项目下的本币可兑换；资本项目的自由化；本地金融市场的开放和发展；以及本币汇率水平和汇率制度的改革。
货币国际化是一个渐进的过程。从国际经验来看，金融及外汇市场和制度的改革通常与资本项目自由化同步推进。日本从1970 年左右允许外资进入国内证券市场和国内资金投资国际证券市场；1973 年开始汇率制度改革；到90 年代才基本完成资本项目可兑换，其国内的金融改革直至本世纪初仍在进行。韩国1981 放开国内外证券投资，1990 年开始汇率制度改革，2002 年才完成资本项目下的完全可兑换。这表明，日本和韩国资本项目从开放到基本完成历时20 余年。
现有研究表明，国际贸易中定价和支付货币的决定有三种情况，生产商货币定价
（producer currency pricing 或 PCP，即出口国货币定价），当地货币定价（local currency pricing 或LCP,即进口国货币定价），以及第三方货币定价（vehicle currency pricing 或VCP)）。美国纽约联邦储备局和欧洲中央银行综合众多学术研究①显示，贸易各方为避免汇率风险都更偏好用本国的货币定价和交易。而如果贸易双方货币间的汇率波动相对于各方对另一第三方货币的波动更加剧烈，则会偏好第三方货币。发展中国家在布雷顿森林体系解体后都实行了盯住美元的汇率体制，其货币相对于美元的稳定性帮助美元巩固了其在世界贸易结算中的主导地位。
在用出口国货币还是进口国货币定价的模式选择方面，现有研究表明，虽然各方都偏好以本国的货币定价，但贸易双方的微观差异会导致不同的结果。贸易的价格和收入在很大程度上决定了出口商的收入，而对进口商而言，由于有更高附加值的获利机会（如生产新的产品）存在，进口的成本对其收入的影响会相对较弱。因此，出口商在定价和支付货币上的重视和执着通常会导致PCP，即出口国货币定价。此外，一国贸易量越大，其货币在国际贸易结算体制中的比重通常也越大。
但是，贸易中产品本身的微观特性也会影响定价货币的选择。每个出口商都面临价格（汇率）风险和需求风险。差异性（很难找到完全替代品）较大的产品，需求风险就小，这时候出口商就更担心价格风险；而进口商因为很难找到完全相同的产品，对价格的敏感度较低，同时对供给的风险（能否找到完全相同合意的产品）更担心。这种情况下，优势显然在出口方，结果会是以出口国货币定价。相反，如果是同质产品，市场上完全相同的竞争性产品很多，出口商就无权定价，是价格接受者。此时，出口商对需求的风险更担心。而进口商可以方便找到完全相同的产品，所以对价格会更关心。这赋予了进口商更大的谈判权，进口商定价是自然的结果。
然而，成为结算货币只是货币国际化的中间阶段。国际化的最终阶段是货币作为国际储备体系中的一员。现有研究表明，决定一国货币在国际储备体系中地位的因素有以下四方面。
首先，在世界产出中所占比重越大的国家，其货币越容易成为各国的储备货币。实证研究②显示，一国占世界GDP 的份额每上升1%，该国货币在国际储备货币中的比重会上升0.9%至1.33%。
其次，国内金融市场的开放和发展程度与该国货币在国际储备中的地位息息相关。要获得国际货币的地位，一个国家的货币和资本市场不仅要开放，还要完成深度和良好的发展过程。有研究③发现，一国股票市场占世界五大金融中心的融资比重越大，该国货币在国际储备中的比重越大。
另外，货币币值的稳定性和独立性也很重要。以该货币计价的储备资产需兼具安全性和收益性，若一国货币的汇率波动剧烈或有较大的贬值预期，则该货币在国际储备中的地位将受打击。
最后，国际储备体系的历史惯性非常强大④,这是仅次于经济规模的第二重要和第二大因素。也正是由于此，与美国经济规模、国内金融市场开放和发展程度、以及币值稳定程度不相上下的欧盟及其货币欧元，即使在布雷顿森林体系解体30 年后的今天，仍无法与美元抗衡。有人预测，若不考虑世界其他货币，欧元到2020年才有可能在国际储备中超过美元的地位，成为第一大世界储备货币。
就上述指标而言，我们认为，人民币国际化过程中作为国际贸易结算货币的可能性很大，在亚太地区尤其如此。中国渐进式的汇率制度改革为人民币汇率的稳定及其作为贸易定价手段奠定了基础。
更重要的是，在亚太地区，尤其是对东南亚，中国进口的多为资源、原材料和初级产品，这些产品的同质性和可替代性强，相对于价格风险，出口国更关心需求风险。而且，中国经济的规模及其稳定持续的发展速度是东南亚出口市场的良好保障，这给予中国进口商更大的定价权和谈判力。因此，在东南亚地区，中国作为进口国用人民币计价的可能性很高。
去年12 月下旬开始的对东盟货物交易的人民币结算试点，以及4 月中旬在穗、深、
莞、珠四大国际贸易重城进行跨境贸易人民币结算试点，正是在上述优势条件下迈出的人民币国际化的一大步。这对推进资本项目下人民币的自由兑换有非常积极的意义。
在更深层次的人民币国际化过程中（成为国际储备货币），最为确定的因素是中国的经济规模。按照世界银行的统计，2007 年美国按名义汇率计算的GDP 占全球25.4%，其后日本、德国和中国分别为8.1%、6.1%和6%。中国很可能在未来一、两年超过日本成为世界第二大经济体。从增量来看，中国已经是一个无可争议的世界大国。
另外，从历史上看，早期的英国和其他欧洲大国、五六十年代的美国、六七十年代的日本以及八十年代的韩国和台湾地区，都是在经济飞速发展和国际贸易积累大量顺差的时候开始其货币国际化的。中国现在正处于类似的阶段，确实是将人民币推出国门的好时机。
但在其他指标方面，如中国国内金融体制的开放度、机构的竞争力和金融市场的规模在今后如何发展仍有很大不确定性；再加上国际储备体系的历史惯性会维护美元和提升欧元的地位，人民币要在20年间实现真正国际化，成为国际储备货币体系中较为重要的成员，难度较大。
因此，我们认为，在未来10-20 年中，人民币将逐渐完成国际化的过程，在这之前，率先在亚太地区实现区域化的可能性很大。这主要有以下几个方面的原因：
第一，中国的对外贸易已超日本（图一）。巨大的贸易规模和中国与东南亚国家的贸易模式在帮助人民币成为区域结算货币之后，中国经济的进一步增长会有效推动其成为区域储备货币。
第二、中国对亚洲新兴市场经济保持外贸逆差，有助于加快人民币区域化的进程。贸易余额对国际储备体系中货币的地位有双刃剑的作用⑤：较高的贸易顺差有利于保持货币的稳定而提高各国储备这种货币的动机，但大规模的贸易顺差等于将世界市场的本币回收，从而降低了本币的可得性。中国对世界保持巨额的外贸顺差，使得人民币升值压力大而贬值压力较小，这保证了人民币作为储备货币的安全和收益性。但另一方面，中国对新兴市场经济的贸易成长快，且多对他们保持逆差，这增加了人民币在这些区域的可得性（图二）。因此，若人民币完成资本项目下的可兑换，实现其流动性，在亚太地区必将成为各国外汇储备的一大优良选择。
第三，中国人民银行与其他国家和地区央行进行的货币互换，体现了中国与新兴市场经济的互补和合作，也显示人民币地位的上升。中国人民银行先后与其他央行及货币当局签署的总计6500 亿元人民币双边本币互换协议中，韩国、香港金管局、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚等均属新兴市场经济，其中不少与中国保持着贸易顺差的地位。
最后，大陆与台湾、香港和澳门有着大中华区紧密的经济、文化和政治联系。台币和港币国际化的经验和教训可以更容易为人民币所借鉴。东南亚其他国家也有较深的中华传统和为数众多的中国侨民，例如新加坡和马来西亚。这也有助于人民币在亚太区域被认同和推广使用。
目前，人民币正处于双向波动时期，市场没有对人民币走势的一致看法，不会形成大规模的投机行为，这正是汇率改革的好时机。中国政府可以考虑再次适度放宽人民币与美元的日交易波幅，加快人民币市场化的步伐，从而推动资本项目下人民币可兑换的尽快实现，为人民币国际化铺平道路。同时，在对外援助和区域合作中，中国将发挥越来越重要的作用，有助于加快人民币区域化进程。
①见2005 年Linda S. Goldberg 和Cedric Tille 撰写的美国纽约联邦储备局员工报告(Federal Reserve Bank of New York Staff Report)中的“Vehicle Currency Use in International Trade”，以及2006 年Annette Kamps 撰写的欧洲中央银行工作论文(European Central Bank Working Papers)中的“The Euro in Invoicing Currency in International Trade”。
②Eichengreen 和Frankel (1996)发现一国GDP 占世界经济总量的份额每上升1%，该国货币在国际储备货币中的比重会上升1.33%。香港货币管理局Chen 和Peng (2007)的研究则显示该币种会上升0.9%，且在影响一种货币在国际储备货币中的地位的所有因素中，仅有历史惯性能与占世界GDP 的份额匹敌。Chinn 和Frankel (2008)的研究结果则介于两者之间，为1.02%。Eichengreen, Barry(2005), Sterling’s Past, Dollar’s Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition, NBER Working Paper No. 11336. Chinn, Menzie D. and Jeffrey A. Frankel (2008),The Euro May Over the Next 15 Years Surpass the Dollar as Leading International Currency,NBER Working Paper No. 13909.
③Chen, Hongyi and Wensheng Peng (2007), The Potential of the Renminbi as an International Currency, China Economic Issues, No. 7/07, Nov. 2007,
④见Chen 和Peng (2007)以及Chinn 和Frankel (2008)。
⑤贸易余额（或经常项目余额）对货币在国际储备体系中地位的影响尚欠缺学术研究。李稻葵和刘霖林（2008）对42个国家外汇储备中世界八种主要储备货币的比重进行研究，发现对外贸易赤字严重的经济体的货币被储备的比重更高。他们表示这个结果暂时无法解释。李稻葵和刘霖林 (2008), 人民币国际化：计量研究及政策分析，《金融研究》，2008年11期，pp1-16。
摘自《财经网》