中国经济回暖的路径

一季度GDP增长创近20年历史新低，但中国政府刺激经济的计划初步改善了市场预期。然而，经济回暖的路径仍存很大的不确定性，净出口下降、投资冷热不匀和内需失衡，都有可能抵消经济回暖的动能，补强现有刺激经济方案正当其时

国家统计局公布的宏观经济数据显示，今年一季度中国GDP同比增长6.1%，是1992年开始公布GDP季度数据以来的最低增速。这一增速与市场预期的6.2%的平均水平基本相当，一些早先较为悲观的机构分析师已经开始调高对中国经济的预期。从去年下半年以来预期下调，到最近的预期上调，从一个角度说明,以GDP同比增速测量的中国经济或许已经在一季度见底。

在经济增长创新低的时候，市场即预期经济已经见底，这主要应该归功于政府“4万亿”刺激经济计划，正是这一庞大的计划在一定程度上稳定了投资者的信心，改变了市场的预期。如果中国经济由此复苏，今年保持8%增长的可能性依然存在。

然而，仍然有两大问题困扰着市场和投资者，一是经济回暖的高度，二是经济回暖会否出现反复。

判断中国经济回暖路径，有两个不同的角度。第一个角度带有一定的思辨性，如果承认目前面临的全球金融和经济危机是二次世界大战以来最为严重的一次，那么中国经济如若很快回暖，用诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼教授的话说，“这一‘逆转’看起来太容易。”要么这次危机不如预想的严重，要么目前的反转很可能是假象。事实上，上个世纪美国的大萧条和七十年代末期的石油危机，都曾经出现过明显的反复，回暖的路径都呈明显的W型。而今年中国的有些指标（如出口增长）很可能创改革开放三十年来的新低，危机对中国经济的影响已经并还有可能超出我们的预期。

第二个角度则是具体分析中国经济回暖的可能路径，在此基础上做出判断。受全球危机的影响，中国经济增长的主要动力发生了明显的变化（图一）。初步考虑到物价因素之后，中国出口的季度增长已经从2007年初开始明显下滑，是所有增长因素中下降最早的，且与美国次贷危机发生时间基本一致。出口下滑稍后拖累了工业生产和进口增长，再者经济活动的下降使得社会消费品零售总额的增长也趋于放缓。目前中国经济中仍在加速的增长动力是固定资产投资。

投资的加速增长体现了中国政府刺激经济的主要思路，即以信贷保障投资，以投资增长启动内需。今年一季度，新增信贷达到4.6万亿，未来信贷增速肯定会有所放缓，但即使今年剩下的三个季度新增贷款规模与第一季度相当，全年新增贷款将达到9万亿以上，较去年增加4万亿左右，相当于政府“4万亿”计划今年实现部分的两倍。

到目前为止，以信贷增长刺激投资，再由投资拉动内需，对稳定经济的效果较为明显，这也是过去的经验一再证明是成功的做法。国有主导的银行体系是信贷刺激的基础；同时，为降低信用风险，国有银行甚至于其他非国有独资银行都选择将贷款投向政府项目或国有企业。其结果是，宽松的信贷政策推动的主要是国有部门的投资扩张，而非国有部门的投资增长仍然乏力。

由于缺乏公开的统计资料，并不清楚贷款在国有部门和非国有部门之间的分配结果，但不同类型企业城镇固定资产投资增长的差异，或许说明国有部门获得的信贷支持远大于其他企业（图二）。从2008年下半年以来，港澳台资企业、外资企业和内资企业中的非国有企业的投资增速开始放缓，其中前两者尤其明显，有些月份甚至已经出现了负增长。与此同时，国有企业的投资开始加速，月度投资同比增速从去年6月的22.2%，加速到12月底的28.1%

信贷和投资对经济的拉动作用在今年一季度的数据中已经有所体现。国家统计局估计，一季度6.1%的真实GDP增长中，固定资产投资的贡献高达6个百分点，消费（包括政府和个人）4.3个百分点，此外，库存下降拉下了4个百分点，净出口拉下了0.2个百分点。如果其他因素不变，只要库存回暖2个百分点，GDP增长就有可能回到8%以上。

然而，经济回暖是否可持续还存在着很大的不确定性。第一个不确定性是外需。尽管中国出口增长放慢始于2007年，到2008年一、二季度，国家海关公布的按人民币计价的外贸顺差同比分别下降了18.3%和20.4%，但是，由于之后进口的加速下降，外贸顺差屡创新高，2008年三、四季度外贸顺差同比分别增长了3.2%和39%。今年一季度，外贸顺差同比更增长了45.3%。也就是说，一季度净出口对经济增长的负贡献，主要是货物之外其他进出口的下降引起的。由于外部经济持续不景气和国内由于投资增长带动进口增长，货物贸易顺差的高增长将不可持续。我们预计今年外贸顺差将较去年缩小30%，如果属实，外需放慢将逐渐加大中国经济增长的压力。

第二个不确定性是，以信贷和国有部门投资增长启动的反弹能否传递到其他部门。受需求、对未来经济的信心和资金获得的难易程度的影响，相对于国有部门而言，非政府部门的投资扩张需要相对较长的时间才可恢复。从外资企业来看，2009年3月10日中国美国商会公布的“2009商务环境调查”显示，37%的受访企业表示将推迟在华投资计划。我们去年12月初所做的内外资企业调查表明，只有约18%的受访企业会因为中国政府“4万亿”计划而增加投资。这说明，受需求不足的影响，非国有投资者的投资意愿仍然不足，特别是国内中小企业融资难也打击了其投资积极性。从3月的数据来看，内资非国有企业的投资增长已经开始回升，从去年12月的低谷的19%加快到了3月的近30%，但与国有企业的投资增长仍有约10个百分点的差距，其未来投资的增长最终将不得不受制于需求，反弹后下滑的可能性仍然很大。

第三个不确定性是，过度依赖投资增长所带来的内需失衡会否反过来制约经济的回暖。在外需放慢的大背景下，中国的外贸顺差将受到压缩，外部不平衡或被迫改变，然而，现有投资拉动的经济增长却可能造成新的不平衡，即内需中投资与消费之间的失衡。为了在短期内稳定经济，政府不得不动员更多的资源推动投资增长，这其中包括降息和推迟减税等，投资占GDP的比重可能继续上升，或从2007年的42.3%上升至45%以上。更重要的是，过度依赖投资，其效率将远不如更为平衡的投资和消费增长，最终制约着劳动生产率的提高和中国经济的竞争力。

因此，目前已经出现的经济回暖预期，不是为现有刺激经济计划庆功的理由，而恰是补强刺激经济计划的最好时机。今年3月一些经济指标的反弹表明，投资稳定经济的初步目的已经达到，但对中国经济回暖的乐观预期仍然有待时间的检验。面临全球的需求萎缩，中国政府需要补强现有的刺激经济方案，早日推出可操作的鼓励消费的政策和计划，防止未来经济增长对投资的过度依赖和降低调整内需失衡的成本。否则，一旦投资驱动的经济回暖失去动能，中国经济将不可避免地再次探底。

摘自《财经网》