通胀预期带动经济复苏？

财政扩张和宽松的货币政策增加了未来通胀的压力，市场通胀预期上升；然而，短期

内主要指标出现反复的可能性较大，通缩风险犹存。M1 增长，信贷和投资结构，以

及消费需求的改善，是带动经济复苏的关键指标

刚刚落幕的G20 峰会指出，到2010 年底，全球财政扩张规模的总额将达5 万亿美元，约占2008 年全球GDP 的9%，或将全球产值提高4%。中国去年11 月公布的未来两年“4 万亿”的刺激经济规模，相当于2008 年GDP 的13.3%，其中有一半以上的资金来自中央和地方政府投资。根据OECD 的最新报告，到目前为止，几乎所有经济合作与发展组织（OECD）的成员国已经采取了财政扩张政策，财政刺激规模相当于这一地区2008 年GDP 的3.6%，其中美国为5.5%，澳大利亚、加拿大、韩国和新西兰也都在4%以上。

由于受举债能力和财政赤字上限的局限，财政扩张政策的成效在很大程度上取决于其能否拉动信贷和社会配套资金的投入，同时激发消费者的消费意愿，而这最终又决定于金融机构、企业和个人对经济走向的预期。然而，全球经济深陷衰退之中，通缩风险和经济下滑比肩而行，信贷条件收紧、投资者避险情绪升高和居民预防性储蓄增加，不利于危机触底和经济复苏，如何尽快稳定金融和经济是各国面临的最大挑战。

通货紧缩是经济复苏的最大敌人。通缩或物价下降意味着未来货币的购买力将上升而现有资产的名义价值趋于下降。对金融机构而言，由于担心借款人违约风险上升，贷款将更趋于谨慎，持币等待会符合企业和个人的利益，从而导致储蓄意愿升高，这将进一步降低制造业的需求，导致更多企业破产和失业率的上升，经济有进一步下滑的可能。

应对通缩的一个办法是制造通胀预期。目前，通胀的预期在上升，尽管有些是人为造成的。从国际大环境来看，美联储最近采取了“量化宽松”的措施，通过直接购买长期国债释放流动性，降低投资长期资产的收益率，迫使投资者转而选择短期资产。由于“量化宽松”等同于美联储开动印钞机，可能导致美元流动性泛滥和通货膨胀。如果经济下滑的势头短期内难以遏制，会有更多国家央行步美联储后尘。

中国宽松的货币和信贷政策也加深了投资者的通胀预期。与发达国家面临的流动性不足不同，由于政府项目和国营企业在经济中仍然举足轻重，即使在经济下行的周期中，中国金融机构的贷款意愿远高于其他国家。据估计，今年第一季度金融机构新增贷款规模可能超过4 万亿，与去年全年的新增的4.9 万亿已相去不远。充裕的流动性和较低的资金成本，增加了市场对今年下半年通胀的预期。

中国政府将今年通胀目标定在4%，增加了市场对价格上涨的想象空间。国家发展改革委决定自3 月25 日零时起提高汽、柴油的价格，尽管国际油价近期从底部攀升，但由于成品油库存增加，再加上国际石油市场价格波动很大，调价不排除政府有制度通胀预期的用意。此外，一些经济指标回暖，也强化了投资者对物价触底反弹的预期。进入三月以来，汽车消费甚至住房消费市场出现了回暖的迹象，这样的预期再加上流动性支持推动了股市的反弹。

一旦市场形成通胀预期，就有可能影响市场参与者的行为。如果预期价格上升，一些企业开始重新购入原材料，从“去库存化”转为“加库存化”，这将带动对上游产业的需求。消费者未来避免未来购买力的下降而增加即期消费，最终需求回暖。更重要的是，价格上升和需求增加将改善企业盈利，企业增加产能的结果将带动经济复苏。这些变化对经济、对市场都是利好的消息，如果这样的趋势可以自我激发，经济复苏指日可待。

然而，制造通胀预期能否成功地帮助一个经济走出通缩和放慢的通道，还有很大的不确定性。首先，通胀预期与实际通胀之间存在着一个时间差。从过去的经验来看，狭义的货币供应量（M1）是消费者物价指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）的领先指数（图一）。一方面，M1 增长在底部和顶部都有一个较长的滞留时间，另一方面，M1 一般领先CPI 大约6 个月左右，领先PPI 更长的时间。即使我们假设M1 已经在一季度见底，CPI 见底的时间很可能在今年三季度，PPI 触底并回升可能要到四季度。而且，下半年物价上升的高度完全取决企业活动的活跃程度。从目前的趋势来看，CPI全年略为正，PPI 全年为负的可能性较大。

第二，自去年下半年以来，很多企业经历了大规模的“去库存化”过程，一些企业原材料的库存甚至低于历史平均水平。超调以后部分企业开始重新增加库存，以满足正常生产的需要，也不排除一些企业抄底原材料。但是，在经历了去年以来痛苦的“去库存化”之后，企业对大规模“加库存化”心存犹豫，这也决定了企业对原材料的需求水平。

第三，政府刺激经济计划和信贷资金带动的投资增长具有明显的结构性差异。对第二产业进行粗略划分发现，上游产业（包括采矿、石油、金属、化工和机械等行业）的投资增长自2007 年以来明显地快于下游企业，这种趋势在今年投资回暖的情况下仍然没有改变（图二）。如果投资使得上游的产能继续扩大，而下游的需求由于出口收缩和国内消费偏弱而难以提升，上游企业产能过剩不可避免，这又会加大PPI 下行的压力，“加库存化”难以为继。

第四，由于受通胀预期的影响，一部分消费者会加快即期消费，由此部分释放了对住房和汽车等的消费需求，而另一部分则由于担心购买力下降，为平滑未来消费而增加更多的预防性储蓄。特别是，中国仍然是一个消费信贷不是很发达的经济，新增贷款的爆炸式增长中，消费信贷只占一小部分。贷款增长向企业集中的结果，激励了供给却不能同时刺激需求，导致供给与需求之间缺口的进一步扩大，进而抑制未来价格上涨的程度和可能性。

因此，无论通胀预期还是有些指标的回暖，甚至经济复苏和企业盈利，都有可能出现反复。今年3 月用电量数据或许反应了这样一个调整的过程，3 月上旬，全国发电量增速在1%以上，而3 月下旬，全国发电量同比下滑2%左右，这或许是由于企业产能在3 月初有所恢复，但由于需求较弱，部分产能不得不再次闲置。需要指出的是，通过制造通胀预期的方式来治理通缩也是危险的。通胀如笼中虎，一旦释放出来，驯服困难而且代价不菲。如果一方面通胀预期升高，另一方面需求仍然不足，滞胀或难避免。

目前，治理短期通缩风险应该侧重刺激消费需求，这是结构转型的核心内容。由于刺激消费本身具有通胀性质，当经济处于上行周期时，结构调整难以取得进展。从这种意义上说，全球危机是中国结构转型难得的机会之窗，增加消费可以稳定经济，却不需担心通胀风险。

摘自《财经网》