通货紧缩、流动性过剩与信用风险

外部需求无法满足产能消化，流动性过剩与通货紧缩并存。我们应该做的事情是保持利率和存款准备金率政策稳定；保持汇率稳定，特别是避免因经常账户顺差逆转所造成的人民币贬值预期；保持外汇储备作为最后的经济振兴的国家资源

面对2009年2月已经出现的物价负增长和日益严峻的就业形势，一个有待时间检验但已无需争论的经济事实是通货紧缩，且2009年我们面临的通货紧缩将是弥漫式的持续的物价下降。

中国的通货紧缩面临三个特殊性：一是恰如2007—2008年上半年的通货膨胀并非一个单纯的货币现象，2009年的通货紧缩将呈现与银行信贷截然相反的走势，即信贷投放越大，通货紧缩的深度越大，持续时间越长。二是与西方不同，在全球流动性紧缺背景下，中国的通货紧缩将导致银行体系的流动性过剩，即银行部门贷款难问题，而金融统计显示的信贷快速增长所掩盖的深层次矛盾是因缺乏经济增长点而出现的信贷集中与信贷“体外循环”。三是如果我们的政策坚持短期投资拉动取向，则金融部门的信用风险将持续上升，尽管近期并无不良资产持续走高的迹象，但可以预期的是2009年底到2010年上半年的银行体系资产质量问题，届时的财政成本将十分高昂。

一、总需求下降背景下的通货紧缩

从2009年2月的统计数据看，CPI同比下降1.6%，PPI同比下降4.5%，原材料、燃料、动力购进价格下降7.1%。尽管乐观的观点认为，单月或个别月份CPI下降不构成对通货紧缩的判断，更乐观的说法是，2月份CPI是底谷，之后逐月反弹，甚至应该在中期或年内对应通货膨胀；而一个更为符合现实的估计是，中国的通货紧缩已经发生，将至少持续三个季度到一年。

究其原因，过快的总需求下滑是加速通货紧缩进程的基本推动力。

一是PPI是引导私人部门投资景气预期的重要先行指标——可以设想，如果厂商发现其产品出厂价格和原材料购进价格持续下降，则其判断应该是，利润空间收窄和其他企业投资萎缩，正确的选择应该是缩减投资与产能。这必然体现为我们当前面临的要素就业压力，特别是外来工和大学生就业难问题。

二是尽管1-2月我国城镇固定资产投资10276亿元，同比增长26.5%，但脆弱的结构导致要么投资增幅很难可持续，要么财政成本过度高昂。数据显示，在今年前两个月，国有及国有控股完成投资4486亿元，增长35.6%；中央项目投资1070亿元，同比增长40.3%，上述两个增长率指标说明来自大力度宏观刺激政策所带来的投资增长明显高于来自市场主体的自发性投资增长——比如非国有化程度极高且与经济景气预期相关度较高的房地产业投资仅增长1%，与外部需求高度关联的港澳台商投资和外商投资分别仅增长1.1%和2.1%。

三是进出口大幅度下滑对实体经济的冲击持续一年以上。就2009年前两个月的进出口情况看，我国外贸进出口总值2667.7亿美元，同比下降27.2%；其中出口1553.3亿美元，下降21.1%；进口1114.4亿美元，下降34.2%。可见出口下降了近1000亿美元，相当于损失了6800-6900亿人民币的产能消化机制，约等于前两个月社会消费品零售总额的35%。换言之，产能无法为境外消化，必然出口转内销，于是一个必然经济现象是降价销售或者说是通货紧缩。于是，我们可以总结通货紧缩的第一个传导机制：外需持续下降产品的境内销售压力加大，进而导致私人部门投资下降和国内总需求下降，最终是物价的全面和持续下降。

二、流动性过剩与通货紧缩的恶性循环

第一，过快的信贷投放成为通货紧缩的主要金融力量。一个令抱残守缺式学者们大惑不解的事实是，2008年12月起的银行信贷大力度投放和广义货币快速增长应该造成通货膨胀，这是因为，“物价上涨无论在何时何地都应该是一个货币现象”。据此，如果我们观察到了物价下跌，那一定是暂时的。上述弗里德曼的断言针对的是100年的美国和英国货币史，在当时当地是真理，对中国而言则不然。正因为中国金融体系的特殊性，通货紧缩在大力度信贷投放下已经发生且将持续。换句话说，如果中国2月份信贷投放可以控制在3000-4000亿元的水平，则我们可以预期物价下跌幅度可能放缓，相反，如果延续10000亿元的水平，则物价将持续下跌。

图一显示，金融机构月度信贷增量的突然加速源自2008年12月，从11月的-2646亿元转变为7645亿元，此后走上了连续2个月超过1万亿元单月信贷增长的超高速轨道。

对此，各方认为，信贷过热是经济转暖的良好迹象；但信贷增长会导致通货膨胀。事实是，信贷的过快增长是金融机构的无奈选择，且在很大程度上具有赌博明天的性质。图二显示，银行体系的存贷款余额比重一直保持在66%左右，而月度贷款增加额与月度存款增加额比重变化是为了保持存贷款余额比率的稳定。其含义是：第一，如果存款持续向商业银行系统汇集，则银行一定面临增加贷款供给的压力，否则必然出现净收益水平的下降，即吸收存款有成本而账面现金无收益，只有放贷才能避免收益下降。第二，商业银行信贷投放迅速增加的前导指标是2008年11月。当时，商业银行贷存比从10月的65.1%迅速下降到63.9%，即使在随后三个月的大力度信贷投放的背景下，商业银行贷存比仍然仅回归到2009年2月的66.4%。第三，商业银行信贷投放主要集中于短期贷款将导致金融资源的体外循环并加剧通货紧缩。

第二个令许多人大惑不解的事实是，在连续三个月信贷加速投放的背景下，企业部门似乎仍然感觉到信贷供给不足，特别是中小企业融资难问题依然不断被政策界和学术界所提及。中央银行的数据表明，2009年2月人民币各项贷款增加1.07万亿元，同比多增8273亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加439亿元，同比多增339亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加1.03万亿元，同比多增7934亿元，其中，短期贷款增加1582亿元；中长期贷款增加3678亿元；票据融资增加4870亿元。可见，企业部门短期贷款加票据融资增加额达到6452亿元。一方面，信贷的短期化体现了银行部门对经济景气判断的不确定性和侥幸心理：不贷款收益下降，贷款短期化可以提高自身的灵活性——信贷回收的概率大幅度提高；另一方面，短期贷款很难真正拉动实体经济部门的投资与消费，令人担心的是，短期贷款的非产出性用途和票据融资可能不存在对应的真实贸易背景。于是，我们的判断为，居民和企业部门金融资产向银行体系的再度集中迫使商业银行增加信贷以维持收入，但又基于审慎压力，则不得不多投放短期贷款，在银行间玩起了相互转贴现的票据融资，实际并未构成对实体经济的大力度信贷投放。

第三，通货紧缩与流动性过剩压力将在本季度显现。

货币市场利率持续走低，这从另外一个侧面体现了银行体系积累了过多的金融资源。实体经济把商业银行当作金融危机时期的避风港，银行在大力度信贷投放的同时，仍然不得不增加在货币市场上的资金供给，其结果是，资金交易价格不断下滑。当前仍然延续了上述情况。2009年2月份银行间市场同业拆借月加权平均利率0.87%，比上月低0.03个百分点，比去年同期低1.97个百分点；质押式债券回购月加权平均利率0.86%，比上月低0.04个百分点，比去年同期低1.79个百分点。反过来，低利率迫使商业银行寻求相对更高的资金运用收益，进一步增加信贷投放是可预期的。问题是，信贷投放如果最终不得不进入实体经济部门，则我们必将发现，原本应该因周期因素和外部冲击因素迅速收缩的产能得以维持，但正如第一部分所描述的，外部需求无法满足产能消化，则产品充斥于境内市场并进一步压低整体物价水平是可以预期的。这就是流动性过剩与通货紧缩并存的特殊现象。

三、信用风险与银行危机

如果商业银行继续实行信贷扩张，在物价持续下跌，实体经济盈利能力不强的背景下，银行业信用风险可望持续上升。对此，我们的判断如下。

第一，在短期，即使银行业信用风险走高，流动性过剩压力仍将持续存在，商业银行不会出现系统性挤兑。这是因为，一旦经济下行进程在中期持续，全社会仍然会选择以具有事实上的中央银行隐性担保和财政保障的银行体系作为配置金融资产的避风港。因此，即使银行业不良资产反弹，流动性依然充足。

第二，在中期，银行危机将因为失当的本外币政策而形成。既然从当前情形看，信用风险不会造成对金融部门的信心丧失，但并不意味着在今后1年左右不会出现银行危机。值得关注的问题不在于银行监管部门是否提高商业银行拨备率，而在于中央银行是否实施了正确的本外币政策。如我们所判断，中国的外贸进出口仍将持续下降，这可能导致人民币贬值。一旦人民币贬值成为预期，则有可能出现从投机力量到一般公众的货币转换——减持本币而增持外币。此时，宽松的货币政策将加剧人民币贬值并最终引发中资商业银行流动性的迅速萎缩和资本大量流出，以及公众对中央银行依托最后贷款人职能向银行体系提供的担保，最终酿成银行危机。

因此，我们应该做的事情很明显：

一是保持利率和存款准备金率政策稳定。即使下调利率无法亦不必推动商业银行增加贷款，由此亦无法真实遏制通货紧缩。保持存款准备金率稳定可以相应推动银行体系锁定流动性高的优质资产，避免银行危机。

二是保持汇率稳定，特别是避免因经常账户顺差逆转所造成的人民币贬值预期。尽管在理论上贬值有助于出口，但当前的出口下降已成趋势，人民币贬值无助于提振境外总需求，反而可能推动资本外逃，动摇金融稳定。

三是保持外汇储备作为最后的经济振兴的国家资源。当前不能采取对外大力度投资政策，应该以外汇储备作为金融体系的最后储备资产。当经济处于通货紧缩向深度发展，信用风险持续走高的状态下，2005年前后通过外汇储备形成商业银行资本金的稳定器作用是不可忽视的。的确，应对金融危机，信心是关键；外汇储备是维持公众信心的看得见摸得着的资产，其号召力比宣传要有效得多。

摘自《财经网》