“保八”或取决于物价水平

在给定“4万亿”刺激经济的计划之下，相对较低的物价水平有助于政府“保八”目标的实现。由于通缩的成因不同，不须过分担心由于国际大宗商品价格周期性下调带来的PPI通缩，而应关注由于需求不足导致的CPI通缩

尽管全球金融和经济危机今年很可能继续探底，中国政府仍然将2009年的GDP增长目标设为8%左右，这显示了政府稳定经济的决心。与这一目标相配套，今年财政赤字占GDP的比重将上升至历史最高的3%左右；新增贷款规模确定为5万亿以上，罕见地不设上限。在政府投入与信贷资金的保障之下，2009年“4万亿”刺激经济计划所需的资金基本能够落实。

与此同时，中国政府将今年的通胀目标定为4%，突破了以往各年（除去年之外）3%的目标。在今年面临总需求下降、通缩压力加大的情况下，这一目标无疑是非常宽松的，显示政府为进一步提高刺激经济的力度甚至出台后续的刺激经济计划留有余地。

然而，在经济下行周期中，8%的GDP增长和4%的通胀或难以同时出现。相反，“保八”这一目标能否实现，在很大程度上取决于今年的物价走势。在不考虑新的刺激经济计划的前提下，物价涨幅越小，“保八”就越有可能实现。道理其实很简单，在物价较低的水平下，同样的投资水平可以带来较高的真实投资增长。当然，如果出现严重的通货紧缩，则需要出台新的刺激措施才能确保“保八”目标的实现。

从过去的经验来看，名义GDP与CPI之间存在着密切的关系（图一）。当经济放慢时，CPI通常较低。我们对2001年-2008年季度数据的初步检验发现，名义GDP增长是价格水平变动的格兰杰原因，反之则不成立，也就是说名义GDP增长较快的时期，通常投资增长较快，经济偏热，总需求较高导致物价偏高。类似的关系在名义GDP增长与PPI变动之间也存在。

不过，从投资、消费与物价之间的关系来看，亚洲金融危机前后有了较大的变化。在1997年前，全社会固定资产投资和社会商品零售额增长或放慢都推动了CPI的相应变化，且CPI变化明显滞后于内需增长，投资和消费增长是CPI的领先指标。近年来内需与物价之间的关系更加同步化，且波幅之间也存在着明显的“脱钩”现象（图二）。

这主要可能有三方面的原因：第一，央行货币政策调控的技术和及时性较以前有明显改善。第二，1997年前，特别是中国于2001年加入WTO之前，在一个相对封闭的环境中，投资增长越快，越有可能导致经济过热，结果是物价上升。第三，由于近年来中国经济的外向型程度明显提高，外需或国际大宗商品价格波动对中国国内价格水平的影响显著加大，只是这一变化还没有在统计上完全表现出来。

从2007年下半年美国次债危机开始以来，外部经济放慢对中国价格水平的影响加大。国际大宗商品价格从高位快速回落，使得单位进口价格从去年8月高峰时同比上涨22.7%，大幅逆转为今年1月的下降10.6%，同期PPI从10.1%的峰值转为3.3%的负增长。CPI的调整早于PPI，近期峰值8.7%出现在去年2月，然后逐步下降到今年1月的1%，但CPI的下降主要是由于食品价格下降拉动的。非食品CPI的变动与PPI则是同步的，去年8月达到峰值2.1%，今年1月为0.6%的负增长。

一般而言，PPI对CPI的传导并不明显，特别是食品价格对CPI的影响较大，但我们的计量检验也发现，PPI是导致CPI变化的格兰杰原因，而相反则不成立。这说明，在汇率相对稳定的情况下，中国国内物价水平在危机时期受外部因素的影响确实存在。

当然，除了大宗商品价格的影响之外，内、外需的放慢也是压低国内价格水平的主要原因。明确区分由于大宗商品价格下滑和需求不足对国内物价水平的影响非常重要，这还有待进一步的实证分析。较低的商品价格，可以提高货币的购买力，同样的名义投资可以对真实GDP的贡献将大大增加，如果有通缩的话，这也是好的通缩；而如果由于需求不足引发CPI通缩压力，意味着企业面临的需求环境恶化，通缩反而会压制企业投资的热情，从而降低投资的水平。

未来两年“4万亿”刺激经济的投资，对GDP增长的拉动作用有多大，直接取决于物价水平，好的通缩有利于强化刺激政策的效果，“保八”的可能性也增大。如果出现坏的通缩，非政府投资下降，政府投资难以充分替代非政府投资增长的不足，“保八”有较大的不确定性。粗略地来看，在不考虑PPI与CPI下降的原因的情况下，PPI通缩好于CPI通缩，即使全年出现PPI负增长，只要CPI保持在零以上，对稳定经济是有益的。

较低的价格不但利于投资推动经济增长，对消费也同样有利。目前，中国居民的消费结构中，基本生活品还占较大的比重。反映食品支出占消费总支出比重的恩格尔系数最近几年逐步下降，但到2006年，城镇居民的恩格尔系数仍为35.8%，农村居民更高达43%，接近1999年城镇居民的水平。随着居民生活水平的提高，更多的消费品已经成为必需品，2006年城镇居民在医疗和教育方面的开支约占20%，农村居民约占13%。这些消费支出会随物价下降而下降，但下降的速度不会快于物价下降的速度，除非出现恶性通货紧缩，真实消费对GDP的贡献将保持相对稳定。事实上，亚洲金融危机之后，个人消费占GDP的比重从1997年的45.2%微升至2000年的46.4%，创1992年来新高。

当然，政府刺激经济的计划也会影响今年全年CPI的走势。短期内，以美国为首的发达国家经济即使企稳也难以快速复苏，国际大宗商品价格低位运行的可能性较大，由此决定的国内物价总体水平仍有下行的压力。那么，政府刺激经济的方案对PPI和CPI的影响如何呢？在不考虑新的刺激经济方案的前提下，政府的投资规模基本已经确定，不确定的因素来自两个方面：一是银行信贷的增长速度；二是政府投资对非政府投资的乘数效应。虽然短期内出口难以复苏，国内消费需求难以大幅度成长，需求不足仍将制约乘数效应，但银行贷款的大幅度增长推高一部分产品价格的可能性是存在的。

在目前“4万亿”投资结构之下，政府投资和信贷增长对价格的影响可能主要表现为中上游产品价格的上升，即PPI中某些部分的价格的上升。中上游产品价格的上升有可能进一步挤压中下游企业的利润空间，挤出中下游企业的投资。因此，如果信贷结构不调整（即向中小企业倾斜），最终产品的需求不能有效增加，则信贷增长就不能表示“4万亿”投资计划乘数效应的扩大，那么PPI上升将反而降低投资对经济增长的贡献。

今年“保八”的不确定性还来自外需的继续恶化。如果外需继续下降，为防止出现严重的通缩，中国政府仍有可能出台新的刺激经济计划，直接提升国内需求。

摘自《财经网》