1月贷款“井喷”之谜

从现有的数据来看，1月贷款超常增长，部分带动了个人储蓄存款的增长，增加了股市的流动性，支持了国有和国有控股企业投资的增长。至于贷款增长对哪方面的贡献最大，尚需更多的统计数据和进一步的分析

根据央行公布的数据，2009年1月新增人民币贷款1.62万亿，为去年全年新增贷款规模的三分之一，是去年1月新增贷款的两倍和去年1、2月新增贷款之和的1.58倍。1月人民币贷款余额同比上升21.33%，新增贷款月环比上升5.44%，是2008年12月增加2.59%以后的第二个月大幅上升。

贷款超常增长反映了政策变化导致的金融机构行为的突变。首先，去年下半年当局取消信贷规模控制之后，商业银行贷款的积极性大增。中央和地方政府重大项目的快速上马，也为银行提供了风险相对可控的“优质客户”。在新增规模中，也不排除银行将去年年底本应发放的贷款移至今年，以缓解今年利润增长的压力。

其次，由于担心年初贷款增长过快导致稍后信贷政策收紧，银行很可能利用票据融资这一快捷方式抢先做大贷款规模。在1.62万亿的新增贷款中，票据融资为6239亿元，而2008年1月票据融资仅为185亿元，如果剔除这一部分的影响，今年1月商业银行实际贷款新增规模约为1万亿，与上年同期的8036亿元相差不远。

再者，去年下半年以来，通货紧缩的压力明显，央行可能减息的预期促使银行加快放贷的步伐。

最后，由于地方财政收入趋紧，一些银行贷款或已成为地方政府自筹资金的一部分，用于配套支持地方庞大的刺激投资计划。尽管新增贷款规模较大，获得贷款的企业面可能仍然局限于政府和大企业支持的项目。

今年1月贷款“井喷”之谜，不在于它的超常增长，而在与贷款快速增长的同时，信贷资金去向不明。根据现有的统计资料，信贷资金的主要去向可能包括三个方面：第一，转为个人储蓄存款；第二，流入股市；第三，直接用于投资。我们将对这三种可能性逐一进行分析。

如果贷款的爆炸式增长有据可循，个人储蓄存款与银行贷款的几乎等幅上涨显得较为异常。今年1月，个人新增储蓄存款高达1.53万亿，比去年春节所在月份（2月）增加了近六成，是去年1、2月新增储蓄存款之和的1.35倍。过去的经验显示，银行贷款在每年1月均由于“跨年”效应而大幅增长，与此同时，居民存款在每年春节前激增，但是，今年存贷款同比例“井喷”实属罕见（图一）。

那么，今年有什么样独特的因素使得个人储蓄存款异常增长呢？从居民收入增长来看，2008年前三季度城镇人均可支配收入增长均慢于去年同期水平，同期农村人均纯收入增长与一年前基本持平。由于经济急速下滑，2008年四季度居民收入增长慢于前一年同期几成定局，因此收入变动很难解释居民存款的快速增长。同时，消费减少带来的储蓄增加也不足支持储蓄增长。即使由于经济下滑，消费走软，2009年1月的零售总额维持一年前的水平，即9077亿元，与假设20%的正常增长相比，由于消费放慢增加的储蓄也不过2000亿元左右，与1.53万亿相去甚远。

另外，由于房地产市场低迷导致的住房需求下降因而居民储蓄增加，也没有明显的数据支持。2008年1月，居民户贷款增加1355亿元，而今年1月增加1214亿元，表明尽管今年房地产市场仍然疲弱，但由于利率持续下调、地方政府对购房的优惠政策、以及银根放松，居民对住房贷款的需求同比基本持平。而且，受近来人民币与美元汇率稳定甚至略有贬值的压力的影响，居民结汇的意愿不强，结汇对储蓄增长的影响也可以忽略不计。去年12月末，金融机构各项外汇存款余额1791亿美元，今年1月末金融机构各项外汇存款余额1917亿美元，反而增加了126亿美元。因此，住房交易不活跃或居民结汇增加，都不是今年1月居民存款增长显著高于往年的主要原因。

从银行贷款转化为个人储蓄存款，可能存在着这样几个途径：一是银行贷款缓解了获得贷款企业的资金紧张状况，获得贷款的企业或用自有资金（即企业存款）或贷款资金支付工资和发放奖金，由此将企业资金体现为个人收入和储蓄，同时，企业通常习惯于在春节以前偿还上一年的欠债。由于2008年的资金环境相对紧张，今年开年银根放松，所以很多企业用贷款资金还债。收回欠款的企业则用这些钱来发工资和奖金，因此贷款没有变成企业存款而进入了居民储蓄。二是一部分企业资金进入股市，同时散户投资者却由于担心股市波动，而选择减仓持现金过年。三是由于经济前景的不确定性，私营企业或个人投资趋于保守，私人资本投资大幅度下降所节省下来的资金中，有一部分以个人储蓄的方式存入银行。四是一些企业利用相对较低成本的票据融资获得资金，以“公款私存”的方式套利。

那么，有多少信贷资金已经流入股市了呢？这需要从企业资金使用的角度来分析资金的流向。从图二看，贷款增长、企业存款和流通中的现金在每年有一定的变动模式。2003年-2009年，贷款在1月上升明显，同时企业存款在大多数年份都出现了不同程度的下降，流通中现金则大量增加。这说明，企业在春节之前通常手持大量现金，用于发放工资和奖金。今年1月是一个较为明显的例外，贷款增长远快于企业存款与流通中现金的增长。

贷款增加之后，除了企业存款和变为流通中现金增加（或减少）以外，还可能进入证券市场和债券市场。因此，我们还将沪深股市的融资额(capital raised)以及财政存款纳入考虑。从贷款中减去上述四个成分的剩余部分，被定义为贷款增长中不可解释部分。从图三可以看出，贷款增量的不可解释部分在今年的一月异常大，达到了8300亿元，较2007年2月和2008年2月（均为春节所在月份）分别多5000亿元和6000亿元左右。

由于股市回暖，上述5000亿-6000亿不可解释的资金中的一部分有可能流入股市，期待2009年的股市上涨。从图三看，贷款中的不可解释部分和上证综指有着较强的正相关关系：上证综指上涨较多的月份通常是贷款中不可解释部分上升的时期。这个趋势在2006年后尤其明显。具体从数量上看，若仅分析前三年一季度（共十个月）中贷款不可解释部分和上证综指的关系，其相关系数高达0.66。

当然，不可解释部分的巨额上升或与从2008年12月开始的票据融资的爆发息息相关。存在着一种可能性，即部分票据融资发生在1月中下旬，由于春节的缘故还没来得及贴现，所以还没有进入企业存款或变为现金进入流通领域。这部分票据在2月变现后，有可能转化为投资也有可能成为存款，但同时也有可能由于股市继续回暖而悄无声息进入股市。

贷款资金除了转化为个人储蓄和股市投资资金之外，还可能被直接用于固定资产投资，只是用于投资的话，这一部分资金一般应该会在企业存款或流动中的现金体现出来。但是，尽管新增贷款规模较大，考虑到贷款资金可能替代私人投资，货币的乘数效应也较弱，因此，贷款对城镇固定资产投资的拉动作用可能不如往年。

每年1、2月城镇固定资产投资中，大约90%以上的投资是国有和国有控股企业完成的，而国有或国有控股企业的投资大部分由银行贷款支持（图四）。假设今年私营部门在年前的投资几乎为零，贷款增长中用于固定资产投资部分有多大，固定资产投资增长就可能有多快。

摘自《财经网》