贷款高增长与经济回暖

最近几个月的信贷高增长显示，真实投资增长或已见底，但受需求不足的制约，工业增加值反弹很可能滞后于信贷和投资增长，上半年经济低位运行的可能性很大。

就在各类机构持续向下修正全球经济增长预测的同时，中国经济出现了率先反弹的迹象。中国制造业采购经理人指数(PMI)已经连续两个月反弹，从去年11 月底部的38.8%上升至今年1 月的45.3%。同时，商业银行人民币贷款加速增长，去年12 月全国新增贷款7700 亿元，而今年1 月新增贷款规模几乎肯定已经超过万亿，信贷控制政策取消之后，信贷资金管涌或大幅度推高投资热情，带动经济回稳和增长。

去年，由于经济前景不明朗，中国商业银行一度存在着“惜贷”现象。2008 年1月-10 月，金融机构人民币贷款增长3.66 万亿元，与2007 年全年新增贷款规模相当。然而，从11 月开始信贷陡增，仅2008 年最后两个月新增贷款1.25 万亿元，使得全年新增贷款规模达到了4.91 万亿元。从去年11 月到今年1 月的三个月中，新增贷款规模或在2.5 万亿元左右，为2008 年全年新增贷款的50%左右。

当前全球经济“维稳”的最大困难在于金融机构“惜贷”，各国大力救助金融市场的好处难以通过信贷扩张惠及实体经济。与此同时，中国商业银行一改早期谨慎的态度，大规模扩张信贷的主要原因，不在经济基本面，而在于信贷政策的逆转。

从经济基本面来看，这次危机的发源地美国经济仍在继续下滑，奥巴马政府刺激经济的计划尚在国会辩论中，未来对经济的影响如何尚未可知；欧洲经济衰退势头还没有明显的改变，特别是英国经济下滑的势头后来居上,可能居发达国家之冠；新兴市场经济疲态明显，中国向新兴市场经济出口遭遇重创，跌幅比向工业化国家的出口放慢有过之而无不及。

在国内，房地产市场的调整继续，国内消费也面临下行压力。据中华全国商业信息中心统计，2009 年春节黄金周期间（大年三十至初六），全国百家重点大型零售企业实现零售额37.3 亿元，仅比去年春节黄金周增长6.6%，增速下降了17.8 个百分点。商务部有关监测数据也显示，春节黄金周消费名义增速也呈下降趋势。2009 年春节黄金周期间，全国实现社会消费品零售总额同比增长13.8%，而2007 年和2008 年同期分别为15%和16%左右。考虑到物价因素，今年春节消费增长快于去年，但低于2007年。

因此，货币政策的放松，特别是信贷控制的取消，是贷款在短期内爆炸式增长的主要原因，是以国有银行为主导的金融体系响应政策转变，快速反应的结果。

近几年中国信贷增长波动表明，中国信贷增长的反周期作用还是相当明显的。一般而言，货币政策宽松，信贷增长较快，市场的资金成本趋于下降。然而，如果剔除物价波动的影响（用PPI 做基准），中国信贷增长与市场利率成正相关关系，即商业银行信贷增长越快，以7 天银行同业拆借利率水平（即市场短期资金成本）就越高（图一）。一种可能是，高利率水平不是贷款快速增长的结果，而是原因。当市场真实利率水平上升时，货币政策趋于宽松，信贷增速上升。从某种程度上说，是信贷控制而不是利率，在平稳经济增长中发挥了关键性的调节作用。

信贷快速扩张，无疑会推动投资增长，加快中国经济在2008 年下半年基础上复苏的步伐。同样剔除物价影响，信贷增长与投资及固定资产投资和工业增加值之间存在着明显的相关关系（图二）。月度城镇固定资产投资同比增长，与贷款增长的周期性波动基本吻合。简单计算的真实贷款增长，已经从8 月的底部持续攀升，升幅在10个百分点以上，同时，月度固定资产投资也加速增长。如果贷款增长是可持续的，今年城镇固定资产投资增长很可能创近几年新高，投资对经济增长的贡献继续上升。

然而，贷款对工业增加值的影响略有滞后。从现有数据来看，工业增长滞后时间的长短主要取决于工业增长放慢的原因。如果工业生产下降主要是由于资金紧张引起的，贷款增长能够快速拉动工业生产，而如果工业减速是由于需求不足引起的，贷款增长需要先通过投资刺激内需，内需的增长才能带动工业生产的升温。在亚洲金融危机之后，由于外需不足工业增加值增长一般滞后于贷款增长6-12 个月左右，如1999年2 月贷款增长出现峰值，但三个月平均工业增长的峰值出现在2000 年9 月，之后两者峰值差分别在2001 年12 月和2003 年4 月，以及2003 年8 月和2004 年4 月。

这次经济放慢的原因与1997 年亚洲金融危机有类似之处，但外需跌幅更深，同时伴随着内需（如房地产市场）的调整，因此，工业增长复苏需时，将有可能滞后于贷款增长6 个月或更长的时间。即使固定资产投资增长已经见底，并且工业增加值同比增长已经从前一个月的5.4%微升至2008 年12 月的5.7%，这并不一定意味着工业增加值增长已经见底，也不意味着以生产法为基础计算的GDP 增长会很快反弹。在以投资拉动内需并传导到工业企业之前，今年上半年经济在低位运行的可能性仍然很大。2008年4 季度，中国真实GDP 增速首次超过工业增加值增长，这一趋势今年上半年或重演。

上述判断的一个风险是，工业生产已经经历了跳水式的调整，其调整幅度和速度均超过了亚洲金融危机后的水平，经济的快速调整显示其灵活性增加，有可能缩短从投资到工业增长传导所需的时间。如果属实，贷款增长对经济的拉动效果将较我们前面估计的明显，这也是判断今年经济走势需要密切关注的。

经济何时能够回暖也与贷款高增长的可持续性密切相关。今年1 月贷款超常增长有可能是暂时的，不排除一些企业在2009 年的贷款需求提前得到了满足，未来贷款需求将会下降；或者，提前发放的贷款中，大部分为国家重点项目，地方政府支持的项目，以及大中型国有、外资和私营企业，除非商业银行进一步放松贷款要求，符合贷款条件的企业数量即有效信贷需求将逐步减少，这两方面的因素都可能制约着今年以后几个月特别是下半年信贷扩张的力度和速度。

经济回暖的质量则取决于新增贷款的结构。如果大量贷款向政府支持项目、国有企业和其他大中型企业集中，整个经济的投资效率有可能下降；一些行业可能出现严重的产能过剩；大量投资创造的是对上游企业产品的需求，下游企业生存困境依旧，就业压力难以在短期内消除；短期内的信贷高增长体现了国有金融体系的优势，而如果追求贷款数量而忽视其质量，新一轮不良贷款上升将很难避免。

2009 年以信贷和投资主导的经济增长，很可能实现“保八”。但是，在现有的增长方式下，数量增长以经济结构的进一步扭曲为代价，因而增长过快并不是件好事。在质量友好的经济增长方式形成之前，8%的经济增长优于9%甚至更快的增长。在2008年四季度的基础上，经济回暖早、回暖力度大，很难说都是好消息。

摘自《财经网》