中国经济两次放慢，异同何在？

与上次经济放慢相比，由于企业所有制结构不同，这次经济放慢不大可能导致类似上次的通货紧缩。如果积极财政政策得当，明年有可能保持8.5%-9.5%的经济增长。

近年来，新兴市场经济的快速发展，使得关于这些国家与西方发达国家增长“脱钩”的观点盛行。但今年以来，包括中国在内的新兴市场经济增长的放慢表明，现在谈论“脱钩”还为时尚早。在“脱钩”变成现实之前，中国经济增长在很大程度上决定于外部需求的变化。

现有数据显示，中国出口增长与美国进口增长之间关系密切（图一）。由于次贷危机已经逐渐侵入实体经济，明年美国经济进入衰退的可能性大幅上升，疲弱的美国经济很难支持进口的快速增长。欧洲经济紧跟美国之后有很大的下行风险，中国出口增长存在着全面放慢的风险。

在中国改革开放的三十年中，出现了两次由于外需放慢带来的经济下滑，上一次发生在1997 年的亚洲金融危机之后。GDP 增长率从1996 年的10%下滑到了1999 年底谷时的7.6%，跌幅为2.4 个百分点。类似地，在亚洲金融危机和这次美国金融危机之前，中国经济都出现了不同程度的过热，从紧的宏观政策的后续效应与外需放慢的叠加导致经济宽幅波动。

但是，这次经济放慢与上次有着明显的不同。

从内外需的比重来看，近几年中国对外需的依赖程度不但没有下降，反而呈上升的趋势。出口占GDP 的比重从1997 年的19.2%增加到了2007 年的37.5%，并且相对于进口而言保持了较快的增长势头。1997 年净出口占GDP 的比重达到了4.3%，为当时历史最高，随后跌落至2003 年的1.5%。之后，这一比例迅速攀升，十年之后的2007 年，上升至8.1%的历史新高。净出口与社会商品零售额之比也不断上升，2004 年之前的几年里，这一比例基本维持在5%的水平，但从2005 年以后一直在10%-30%的范围内宽幅振荡，净出口对GDP 增长的贡献高达四分之一左右。

自2005 年以来，汇率政策已经具备了较大的弹性。1997 年金融危机时，中国政府承诺人民币不贬值，相对于亚洲其他国家货币的大幅度贬值，中国企业的出口竞争力受到很大的影响。在这次经济放慢中，具有一定弹性的汇率有可能扮演一个较为重要的角色。最近经济的放慢已经明显改变了人民币汇率的走向，从2008 年6 月底到现在，人民币相对于欧元升值了近15%，同时，人民币与美元的汇率却一直在6.80-6.86之间波动，汇率的灵活性相对增加了货币政策的自主性。

更为重要的是，自上个世纪90 年代末的国有企业改革以来，实体经济的所有制结构发生了很大的变化。在城镇固定资产投资中，国有及国有控股企业占经济的比重大幅度下降，从2004 年的60%下降到了2008 年上半年的40%左右。与国有企业不同，非国有企业一方面容易受经济波动的影响，另一方面对市场变化反应较快。在经济下行时，国有企业由于产能调整较慢容易出现过度投资和产能过剩，而非国有企业可以通过产能闲置或企业歇业的方式应对市场波动，出现产能过剩的可能性相对较小。

在净出口负增长的同时，中国的消费保持了较为强劲的增长。最近几个月，社会商品零售额保持了22%以上的强劲增长，这样的增长是在CPI 持续下行的情况下实现的，支持了名义GDP 的快速增长（图二）。尽管社会商品零售额的增长并不代表消费已经成为经济增长的主要引擎，并且股市的深幅调整、房地产市场和汽车消费市场的低迷预示着消费增长有放慢的可能，但消费的重要性已经凸显出来。

以上分析显示，由于对外需的过度依赖，明年经济继续放慢已经不可避免,但是这次经济放慢与上次相比可能有三大特点：

首先，经济放慢并不必然意味着通货紧缩，明年CPI 仍然可能保持下行的趋势，但出现类似本世纪初的通货紧缩的可能性较小，未来CPI 保持在3%-5%的可能性较大。

其次，经济放慢可能压缩私有企业的利润空间，会有较多的中小企业倒闭，就业问题将逐渐成为政府政策关注的重点，但由于失业主要可能发生在私营部门，政府对就业压力的感受相对较小。

第三，通过宽松的货币政策刺激投资的效果有限，在经济放慢时，宽松的货币政策的最大受益者往往是大型国有企业，而中小的私营企业获得贷款的能力有限，在主要银行已经上市的情况下，银行的“惜贷”行为使得中小企业的信贷环境进一步恶化，尤其重要的是，中小企业在经济前景不明朗的情况下，投资的意愿不足防止了过度投资的发生。

判断未来中国经济走势，除了考虑外需走向之外，还要考虑政府刺激经济政策的规模和效率。在亚洲金融危机之后的1998 年-2004 年间，中国实行了积极财政政策,通过大幅度增加对基础设施的投资拉动内需，对稳定经济增长发挥了重要作用。但是，我们不能高估当初积极财政政策的效果，因为没有2001 年底中国成功加入WTO 并很快走上了更加出口导向型的发展模式，以鼓励投资为目的的积极财政政策很快将面临产能过剩的局面。事实上，上次经济放慢加快了中国加入WTO 的步伐，积极财政政策配合快速成长的外需将中国经济拉出了通缩的泥潭。

如果经济放缓持续，政府有可能再次采取积极财政政策，但如果不能配合消费增长，积极财政政策的效果将会受到很大的限制。因此，未来积极财政政策的重点很可能将是消费导向的。投资的重点可能包括：第一，扩大医保的范围，构建农村医疗网络，防止“因病致贫”。第二，增加对经济适用房建设的投资。目前，房地产市场的低迷并不必然意味着住房投资的减少，如果政策鼓励经济适用房建设，房地产开发商完全有可能增加投资，并带动相关产业的投资。第三，放开粮价，加大对城镇中低收入人群的补贴。第四，面向中等收入家庭减税，创新国内消费市场。

上次经济放慢后采取的积极财政政策的规模或许能够帮助我们理解未来积极财政政策的作用。在1999 年-2004 年间，中国累计发行长期建设国债9100 亿元，财政赤字占GDP 的比重从1997 年的1.1%上升到了2002 年的2.6%和2003 年的2.2%。据估算，到2003 年，上述资金共带动配套资金3.28 万亿元，每年拉动经济增长1.5-2 个百分点。

如果财政赤字占GDP 的比重以3%为上限，考虑去年财政盈余占GDP 的比重为0.6%，以2007 年GDP 总规模25 万亿元计算，一年可新增财政支出约9000 亿元，这一规模相当于1998 年-2004 年实施积极财政政策时增加的资金的总和，如果按1：3 估算配套资金一年可增加投资3.6 万亿元，占2007 年城镇固定资产投资的30%。即使考虑到其他投资和消费的减少，积极财政政策额外拉动GDP 增长1.5-2 个百分点的可能性极大。

如果积极财政政策奏效，明年GDP 增长完全有可能保持在8.5%-9.5%之间。中国经济增长主要风险来自美国经济衰退持续的时间，时间越长经济下行的风险越大。

摘自：《财经网》