高端制造&转型升级&新优选                       基金经理贺喆

市场风格趋向平衡

二季度至今，A股的结构性行情已演绎到极致，还能持续多久成为近期市场参与者最为关心的话题之一。长期来看，A股行业分化度呈向上趋势，表明未来结构性行情占主导的时期可能会增多。短期来看，本轮结构性分化自2019年7月开始至今已持续约25个月，无论从时间还是空间来看，都预计已接近尾部阶段。沪深两市日成交额持续超过万亿水平，市场情绪相比于前几个月有很大的改善，换手率有一定提高。除个别行业外市场整体尚未出现过热现象。根据基金二季报数据，全部主动权益类产品持有的热门赛道股（半导体+新能源车+光伏）占其前10大重仓股市值的平均数为21.7%，中位数为15.3%。从板块持仓权重角度，主动权益基金的总持仓当中新能源车产业链占11.0%，半导体产业链占5.6%，光伏占3.7%。考虑到7月可能有进一步的加仓行为，成长制造板块持仓已经十分拥挤。

十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能，过去三年融资环境明显地偏向新兴产业和高端制造。近年来，中国产业结构逐渐从过度依赖第二产业到第二、三产业齐头并进，第三产业占比从2000年的40%提升至2020年的54%。10年至20年中国最终消费支出占GDP比重从49.3%提升至54.3%，类似1980s美国。2020年中国信息技术业增加值为美国的31%，中国信息技术业增加值占GDP的比重为3.7%，而美国为5.5%。当前国内外环境共同决定推动科技创新是当前迫切需要，支持科技创新的政策力度不减。2020年中国人均GDP达1万美元，与1980年初美国相近。中国研发支出占GDP比重明显高于新兴市场。关键技术的突破往往成为科技周期及产业结构调整的触发因素，推动计算机、互联网的渗透率提升。美国技术突破背后是研发投入不断增加，R&D经费从80年的698亿美元增长到95年的1967亿美元，企业成为科研投入的中流砥柱。2020年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段，硬科技领域或将呈现两个特征：1）渗透率/国产替代斜率放缓之前，成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价。2）创新赛道市场主体不断增加，横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股。政策红利+产业周期的共振下，过去两年登陆A股市场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。

政策的调整和经济的企稳都需要时间，风格的均衡转向风格的切换仍需等待。尽管市场投资者对偏弱的经济已经有预期和反应，但是后续各地防疫政策升级带来的经济负面影响依然难以评估，地产行业调控以及紧信用环境仍在持续，信用风险的担忧仍然存在，地方政府债务约束下基建的反弹程度存疑，此外后续的稳增长政策仍然有待观察。在投资者这些焦虑下，加上消费和工业领域Q3的盈利增速大概率会大幅度放缓，当前市场风格发生系统性切向消费和金融概率依然不高。我们预计三季度末这种宏观预期可能会发生一些边际改善，一是后续稳增长和改善结构的政策可能持续推出；二是发散式疫情得到控制，并且疫苗高接种率下防疫政策可能会出现微调；三是消费和工业板块Q4的单季盈利增速预计会出现明显反弹。风格平衡已经在发生，建议成长制造和价值消费保持均衡配置。我们认为当下A股市场风格平衡的过程已经开启，但基本面因素制约下风格的切换仍需等待至三季度末。