多策略增长基金    基金经理牟旭东

结构性变革带来的历史性机遇

在融资融券及股指期货隆重推出后，A股正式宣告踏入2.0时代，制度变革带来的意义或许比他自身规则更加重要，做空机制引入短期加大波动，中长期将会平缓波动。同时创业板、中小板的加速发行打开了成长股投资平台，风险与收益并存，创业板给了一个将未来成长贴现的机会，需要投资者对行业和公司模式有更深入、独立的甄别。

除了制度有深刻的变革，经济基本面也发生着深刻的变化，一季度中国呈现了高增长、低通胀的良好开局，有可能成为世界新的增长极，但实际从更深层次看，问题犹在：

低通胀是因为传统CPI并没有计入资产价格（房市及股市），而金融危机后释放的大量流动性固化在地产泡沫里，固化在中长期的基建里，同时传统制造业产品由于中国的过度投资（大量廉价产品供应全世界）而变得足够便宜，同时农副产品（猪肉等）在一季度涨幅不大，所以就静态看CPI并不高。但动态看目前资产价格高企，尤其是房价的过快上涨带来的财富效应吸纳了大量脱离制造业的资金，前期股市高涨带来的去存款化趋势明显，大量流动性在寻找出路，任何缺口都会造成价格井喷，如前期爆炒的大蒜价格。未来高企的资产价格必然会有溢出效应，体现在其它商品里（如未来商业物业价格上涨过快会传导租金，再传导商品成本）。输入性通胀（原油、铁矿石）及天气带来农产品异常都是下阶段通胀的不确定因素。

相比而言，泡沫经济管理而非CPI管理也许会成为未来工作的核心难点，传统经济学或许已开始迷茫，是因为传统经济忽略了许多不能忽略的变量，是相机抉择还是相信市场无形的手已经不是那么纯粹的简单决定，衍生品和金融脱媒趋势已使得经济演变越来越脱离传统经济学范畴，这对未来宏观管理是个挑战。目前政府已经注意到泡沫的管理，对于股市，就是做大容量，加速IPO，房市则是抑制投资需求，增加供给。

高增长是因为金融危机后，中国和美国开出了同样的休克疗法，大量流动性释放后，弥补了停滞的经济带来货币流通的萎缩，强行恢复银行信用和企业活动，使经济逐步复苏，不同的是美国的量化货币政策可以轻松收回（向商业银行发行），中国的货币大部分投放到中长期项目，并不能轻易收回，但下阶段刺激政策还是会逐步退出，国家期望的是能进行结构性调整，但结构性调整并不能一蹴而就，甚至有人提出结果可能是危机疗法，不破不立，通过危机破除一切不适合的产业，但我们没有必要很悲观，毕竟中国的人口基数在，消费潜力一旦激发，将不可限量，这从前期的汽车、家电行业就可以看出。

在市场机制和经济基本面都变革之时，整个行情或许可以总结为预期混乱，趋势不明显，对于二级市场投资者来看，虽然不存在单边趋势，但应存在结构性投资机遇，这往往是以某一主题进行，或者包含隐形富裕资产及重组类型。自上而下搜寻，如城镇化-装饰建材升级、老龄化-医疗服务趋势等等，相比而言，判断这样的变化相对容易，而抓住跟随长线趋势成长的品种，业绩释放只是时间问题，这往往会激发EPS和PE同步提升的牛股。如烟台万华就是契合了中国前期低端鞋类出口趋势，中国外贸从一定程度上成就了公司业绩的增长。

策略上我们或许不需要精准预测未来，有时模糊的精确胜过精确的谬误，历史的演进往往是大家预期不到的黑天鹅事件推动，如一季度大家一致看好，结果股市让所有人大跌眼镜，虽然政策退出是一致预期，但准备金率上调时点提前超出预期，引起大家认为退出提前的判断，而这往往是不可预测的，只能合理推断。同样对于房地产，政府与市场博弈成分较重，房价快速上涨带来政策的应对，这也是难以预测时点的。把握能判断的大概率趋势，把握能把握的，每次下跌或许都会变成买入的良机。

再次审视成长与价值可能解释一些市场疑惑的问题，很多人疑惑业绩好、估值低的蓝筹为什么表现很弱，市盈率高的科技股、题材股却涨幅惊人，或许市场并没有意识到此蓝筹非彼蓝筹，结合市场背景看，如前几年地产实际是刚好契合中国经济发展背景，房地产作为支柱产业发展，高速增长给股东带来丰厚回报，但未来如果国家对房地产整体定位有改变，高速增长变为平稳增长，整体估值水平会有下降，目前的估值下调可能是相对合理的。再比如银行，中国的银行是世界上最好银行，因为利差都是国家规定的，利率非市场化造就中国银行盈利最好，风险较低，盈利好是因为利差人为定，盈利确定，风险低因为风险高的表外业务少，同时客户大都是优质国有企业，违约风险不大，房贷利润高但目前占比较小，即使有坏账，也有国家买单。但下阶段如果金融业开放程度增加，外资进入，市场化程度更高，表外业务占比提高，那很显然银行业目前就是盈利率的顶点，估值重心下移也是可以理解的。所以未来对于蓝筹大象的赚钱方式可能在于超跌后价值低估后的回升，单想回到以前高点或许很难。

相比而言，部分所谓的题材股或成长股承载了投资者对未来的预期，这与经典估值理论也并不背离，成长越迅速越确定，则给的PE越高，而这类股票往往是风险与收益并存，风险和收益的平衡是选股重要的方式，具体指标就是成长的幅度和确定性及持续性。这类股票具有一定特点，要么有技术、规模等壁垒，要么专用用途，最好能背靠一个高速发展的行业，如碧水源，滤丝技术全球前三，而且拉伸强度等主要参数远远高于对手，属于水处理施工行业，对于年处理4亿吨，每吨1000元成本计算4000亿以上市场容量的行业来讲，公司的收入占比很小，上市后快速扩张带巨大想象空间，或许它的估值会远超大家想象，但股价和投资者自我预期实现会不断强化投资者信心，这时参考美国科技股泡沫历史可能会更有启示意义。