1-5年政金债指数&宝瑞一年定开债           基金经理徐锬

2021年上半年债券市场回顾

2021年时间过半，回顾今年上半年的债市，不同于2020年的跌宕起伏（收益率V型反弹），今年上半年的债市整体波动较小，10年期国债收益率从去年末的3.14%小幅回落至3.08%，期间波动区间在30bp以内。对中国来说，今年是新冠疫情后的第一年，而世界上其他国家仍处在疫情之中，海内外形势是错综复杂的，多种不确定因素结合在一起造成了今年上半年债市窄幅波动的情况。

中国经济持续复苏，但结构不均衡依然明显，且复苏动力边际减弱。2021年上半年中国经济的整体特征表现为工业生产、出口和房地产投资偏强，而消费、服务业、制造业和基建投资较弱。海外宽松的货币政策和财政刺激政策叠加中国产业链提前修复，推动中国出口和工业生产超过了疫情前的水平，而房地产投资也基本上恢复到了疫情前的水平。但疫情发生后，居民收入受到较大冲击，恢复较慢，且消费意愿也明显降低，导致5月社会消费品零售总额两年平均增速为4.5%，距离疫情前水平仍有较大差距；疫情导致人群密集型的服务业（餐饮、影院、交运等）受到重创，目前仍恢复较慢，1-5月餐饮收入两年平均增速仍为负，旅游收入也未恢复至2019年同期水平；1-5月制造业和基建投资两年平均增速分别只有0.6%和2.6%，均处于较低水平。而从环比修复动能来看，PMI已连续三个月回落，显示经济复苏动力在边际减弱。

CPI和PPI走势分化，结构性特征明显。受低基数及大宗商品价格上涨影响，今年上半年我国PPI同比涨幅持续走高，5月份达到9.0%，创2008年9月以来新高，其中生产资料同比上涨12.0%，创历史新高，而生活资料同比仅上涨0.5%。受高基数、猪肉价格持续下跌影响，今年上半年CPI保持低位，同时，居民收入增速还在恢复过程中，核心CPI上行动力不足。5月，CPI同比上涨1.3%，核心CPI同比上涨0.9%。生产资料和生活资料，PPI和CPI（核心CPI）的持续分化，显示目前国内的通胀更多的是结构性的问题，在总需求较弱的情况下，大宗商品涨价向下传导效果有限。

结构性紧信用持续，货币政策维持稳健中性，流动性保持合理充裕。今年以来社融余额同比增速持续回落，由去年末的13.3%回落至5月末的11.0%。1-5月，新增社融规模14.05万亿，同比少增3.35万亿，其中人民币贷款同比多增近2000亿，但企业债券和政府债券同比分别少增1.87万亿和1.35万亿，非标融资同比多减6100亿。在经济发展不均衡，通胀传导效果有限，结构性紧信用背景下，货币政策维持稳健中性，流动性保持合理充裕，上半年DR007的月度均值处在2.1%-2.3%，资金利率围绕OMO政策利率（2.2%）波动的特征明显。

结构性资产荒再现。稳杠杆+信用收缩背景下，优质资产供应不足是结构性资产荒的前提条件：贷款方面，从总量额度控制到需求边际走弱；非标方面，今年是资管新规过渡期最后一年，非标规模持续压缩；信用债方面，城投平台和地产企业融资受到政策限制，且近期审核趋严，净融资规模明显下降；地方债方面，今年稳增长压力不大，政策侧重控制宏观杠杆率和防范地方债务风险，地方债发行节奏整体偏慢。而持续爆发的信用风险事件，使得机构整体避险情绪较高，风险偏好降低，对利率债和高等级信用债的需求上升。但由于债券收益率处于历史较低水平，而市场对于经济复苏和通胀高企存在普遍担忧，一定程度上影响了机构配债的节奏。

展望今年下半年，随着海外产业链恢复，出口替代效应将逐步减弱，叠加基数提高，出口增速将有所回落，外需对国内经济的拉动将减弱。而内需恢复的力度存在较大不确定性：房地产投资边际回落、制造业投资温和修复、基建投资或仍低迷；消费仍是渐进改善趋势，但由于年内居民收入增速和消费意愿都尚难回到疫情前，消费增速复苏的高度有限。“经济恢复不均衡、基础不牢固”的基本环境可能不会有明显改善。PPI将进入下行趋势，但可能回落速度偏慢；猪肉下行周期尚未结束、居民终端消费疲弱，PPI向CPI传导不畅，全年CPI涨幅相对温和。结构性紧信用仍将继续，但随着政府债券开始放量发行，社融增速下行幅度较上半年将明显减弱。经济发展仍不均衡、通胀传导有限、结构性紧信用情况下，货币政策大概率继续维持稳健中性，但下半年MLF到期量较大且政府债券发行量上升，预计资金利率中枢将有所回升。债券供需方面，地方债供给放量可能阶段性缓解配置压力，但信用收缩的背景下，机构仍有配债的空间和动力。海外方面，下半年美国货币政策大概率边际收紧，虽然对国内货币政策影响较小，但可能会影响投资者心理和外资配债速度，关注美联储对Taper的预期引导节奏。综合来看，下半年经济过热和失速的风险均不大，货币政策仍将以稳为主，趋势性收紧和放松的概率均不高，债市大概率以震荡为主，10年期国债收益率大幅向下突破3.0%的概率较小。后续需关注地方债供给进度，通胀走势，资金面扰动、信用风险事件和美联储货币正常化可能带来的影响。