收益增长                                                  基金经理毛文博

价值投资那些事

初入市场的时候，看过几封巴菲特的信，读过两本彼得林奇，便认为价值投资是唯一的真理。在资产价格低于价值的时候买入，高于价值的时候卖出，听起来是浅显易懂的事情。在市场摸爬滚打久了，挨了不少毒打，受了不少老拳，终于发现市场是一个很复杂的场所。市场上赚钱的路子成百上千，不一定需要价值，甚至可以跟投资毫无关系。就如同一个练少林拳的和尚，初入江湖，少林拳还没有练好，却发现原来打架的时候还有飞刀暗器刀枪剑戟。

市场上的打法很多，这些打法没有高下之分，只看能不能用好，有没有优势，够不够纯粹。常见的套路包括：

1、做趋势。我们往往一提趋势投资，就认为是追涨杀跌。实际上，趋势投资包括做股价趋势、基本面趋势、产业趋势等几个层次。趋势是顺人性的，所以容易为人所接受，因此大部分时候也就非常有效。看图说话，就是一种最基本的趋势投资。而市场中有相当一部分人是更高一层次的趋势投资，比如基本面趋势投资，他们追求的是财务报表、基本面、景气度的持续向上。市场很主流的景气度战法就在这个范畴之中。还有一部分人在更高的层次，看的是产业趋势，如眼科行业发展持续向好，半导体产业众望所归。一个纯粹的趋势投资者，应该是忽略估值和资产定价的。这种打法的核心在于比别人更准确的判断一个趋势的开始、结束和拐点。

2、做博弈。所谓做博弈，就是盈利来源来自于博弈的其他参与方，而不是企业经营。比如涨停敢死队，就是一种极端的博弈打法。这种打法直击人性，并且粗暴有效。始于收集筹码，拉升吸引眼球，终于出货给跟风盘。缺点就是容易进入法律的射程。看技术图形的打法中，除了部分属于趋势的打法之外，其实很大一部分也是博弈打法的范畴。他们信奉图形包含了所有信息，并且会影响投资者行为，因此是围绕图形的博弈。博弈打法的核心是什么呢？一是有效的情报系统，需要知道博弈参与各方，从投资者到上市公司在想什么干什么。二是对人性的深入理解。只有做到这两点，才能真正在博弈中取得胜利。

3、做事件驱动。这里的事件驱动，并不是仅仅指的博重组，博新闻等典型的事件驱动投资。事实上，目前A股市场的主流，预期差投资，虽然是基于财务报表，但也属于这个范畴。无非就是博弈的内容是报表业绩是超预期还是低于预期这个事件而已。

我在做价值投资的时候，曾经犯过几个较大的错误，这些错误后来都付出了惨痛的代价。第一就是把价值等同于低估值，忽略企业的核心竞争力和公司治理。后来发现没有核心竞争力的企业，看PE投资，E经常突然就没了。而公司治理不好的企业，最后留存的E归谁所有都是个未知数，PE也就无从谈起。忽略核心竞争力和公司治理的低PE投资，不是价值投资，只是基于低估值因子的博弈。博弈其他投资者炒完热门股会回头拧一把这些低PE的股票。第二是把价值投资等同于看利润表的投资，热衷于某个股票报表利润的超预期低于预期。最终走向了事件驱动博弈的范畴。第三是把价值和成长相对立，这也是低PE投资的必然结果。

铺垫了很多，什么是我理解的价值投资呢？我认为，价值投资的基础是要认可企业的价值等同于未来自由现金流的贴现。在这个基础之上，价值和成长就统一了。价值股无非就是现金流在当期已经有很好的体现，成长股无非就是当期可能没什么现金流，但未来会有匹配目前股价的充足的自由现金流。挖煤A，3000亿市值，1000亿在手现金，每年600亿自由现金流有价值。扫地机B，现在没有多少利润，但未来会走入千家万户，赚取能够匹配股价的现金流，也有价值。认可了现金流贴现这个基础之后，价值投资的收益来源天然就是，以合理的价格买入好行业中的优秀公司，并长期持有。

如何去寻找好行业中的优秀公司？波特五力模型是一个很好的参考。首先要看公司所处的行业空间是否够大。巴菲特所说的长坡厚雪，首先强调的就是行业空间要足够大。如果一个行业的天花板很低，是难以诞生伟大的公司的。

反过来讲，一个行业空间很大，增长很快，并不代表行业里的企业就能够取得较好的盈利水平。行业的竞争格局，在企业是否能够赚取超额利润上起着举足轻重的作用。回顾过去我们会发现，空调行业增长最快的年份并不是格力美的业绩、市值增长最快的年份。反而是空调行业增速下降到各位数之后，两大巨头的市占率大幅提升，带来了盈利能力和市值的高歌猛进。

除此以外，我们还要关注:

(1) 行业在上下游之间的议价能力。一个在产业链种没有议价能力的环节，其所有超额利润会被上下游瓜分掉。

(2) 产业生命周期

(3) 新进入者和新技术的威胁。尽管市场喜欢变化，但一个频繁变化的行业对投资是不利的。我们希望能够找到那些能做100年的生意。而不是会频繁出现破坏性创新的领域。就像多晶硅一样，由于新技术的出现，老的参与者在新一轮的光伏建设种已经全部出局。

(4) 管理层和公司治理。

(5) 替代品以及替代其他商品的可能。

研究清楚这些问题，才能够真正从产业角度去理解哪些是好的行业。继而去寻找这些好行业中的优秀公司。去寻找更低的成本，更先进的技术，更领先的战略，更有效的执行，以及更靠谱的企业家。

即使理解了好行业和好公司，也仅仅是价值投资的一小步。如何对未来的自由现金流进行评估，资产进行定价，则是一个更难的课题。对于合理的价格这点，不同的体系对同一个现象的评估是不一样的。比如价值投资者希望以低估值买入并持有资产，因为低估值不仅决定了安全边际，也决定了长期复合回报率水平。而对于博弈和趋势打法而言，股价最贵的的时候也往往是涨得最快的时候。不同的体系和持股周期，决定了看起来矛盾的事物，在各自体系中其实都是对的。大多数好行业中的好公司，用自由现金流贴现的视角都并不便宜。因此做价值投资的过程中，有很多精力都花在理解行业和公司以及漫长的等待上面。等待一个合理的价格，买入并长期持有。

等待的过程本身就是反人性的过程，不断出现的负面信息会消磨神经，让人分不清企业经营所面临的负面因素是短期的还是根本性的。不仅如此，还会面临诸如投资周期与资金周期和考核周期的冲突等等。所以最终真正能坚持价值投资的人是少之又少的。我在市场里最好的朋友有一个判断，全市场真正按照价值套路一招一式来打的人不超过5%。我这个朋友是一个学识水平、人品都一流的人物，他对巴菲特的原著信手拈来，对企业的商业模式理解深刻。但即便这样，我发现近两年以来，他几乎只把研究的精力放在那些已经大幅上涨，并且有很强趋势的股票上面。价值投资的反人性可见一斑。

总之，价值投资是一件很困难的事情，并不能让人像巴菲特一样喝着可乐就把钱赚了。它也不是这个市场上最主流最醒目赚钱最快的方法。但我认为虽然如此，它依然是大多数普通人在长期所能企及的最稳定的盈利体系。我虽然未能窥得门路，但仍希望不断总结、循序渐进，希望有一天能从“凌厉刚猛”，到“重剑无锋”吧。