医药生物&大健康  基金经理 张金涛

流动性宽松的窗口面临考验

5月份随着大总商品价格大涨压力边际缓解，叠加美元流动性激增，推动了美债利率和美元指数的下行，叠加国内资金面的宽松，形成了汇率升值和成长股跑赢的格局。进入到6月份，价格压力缓解、流动性向好、利率回落等推动市场尤其是成长股占优的因素开始显现阴影，外部因素是影响A股整体行情的关键变量，美国通胀和货币政策变化仍然是悬在权益市场头上的“两朵乌云”，直观指标而言其中人民币汇率的走势是核心变量之一。我们认为美元指数持续走弱概率较低，人民币汇率有望企稳，北上资金的快速流入放缓。A股的资金环境将逐渐回归到存量博弈的格局中。

在存量博弈的背景下，市场大概率呈现出阶段性和局部性的特点，临近二季度最后一个月，业绩、行业景气度成为最主要的主导因素，选择能够持续验证景气度的行业和高增长的个股是获取超额收益的核心策略。

A股大部分时间是由企业盈利国内流动性的变动决定的。但是在短期内，伴随汇率的波动，北上资金的流入流出带来的增量资金变化，成为影响A股短期走势的重要变量。过去一段时间随着美元指数的走弱，人民币加速升值，北上资金流入加速，过去30天，累计净流入超过1000亿，回顾逆市，出现这种情况，均出现在人民币快速升值时期，映射到A股市场，短期北上资金的加速为市场提供了短期的增量资金，A股市场的格局在短期内形成增量资金的市场。

5月27日召开的全国外汇市场自律机制第七次会议强调，企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态，不要赌人民币升值或贬值，已经清晰的表明了态度。于此同时随着美国核心PCE创30年新高，美国隔夜逆回购金额创2015年以来新高等指标的出现，6月中旬美联储议息会议中美联储的态度变化成为重要观察指标，美联储进行taper的概率在提升，而国内6月份往往出现流动性偏紧的状况。综合来看，6月份A股流动性可能出现的边际收紧变化可能对市场估值体系造成短期冲击。

从企业盈利和景气度角度而言，4月份开始的大宗商品价格快速上行，PPI冲高，中游制造业的成本端压力开始显现，目前还未观测到工业企业利润受到较大冲击，制造业整体利润率还在上行通道中，但是4月份工业企业细分行业盈利水平可以窥见部分制造业毛利率开始收到侵蚀。随着半年报的临近，价格明显上行的行业半年报超预期概率较大，目前主要集中在上游资源品领域。中游制造业提价行为较弱，但是随着需求好转，原材料价格高位，中游制造业的陆续提价启动后，成本的传导顺利背景下，中游制造业会出现反弹的契机。

总体而言，A股市场6月份整体有望回归存量博弈的格局。随着中报的临近，半年度景气度得到验证的板块和行业会是主要超额收益来源，预计主要集中在上游资源品和新能源、医药等景气度持续的板块；随着大宗商品的价格高位稳定，中游制造业的成本上行的传导需要密切关注。