宝康消费品                                 基金经理助理吴心怡

基金经理札记

今年以来市场大幅震荡，春节后，海外经济强劲、美债收益率跳升，市场对流动性拐点预期抬升，指数急跌。部分公司年内最大回撤已达40%，而这些公司所处的行业，或处于消费升级，或处于格局优化的产业趋势中，估值开始具备性价比。往后看，A股市场大体维持震荡分化态势，预期收益率需要降低，我们会用更严谨苛刻的眼光，在符合未来5-10年产业趋势的行业中，挑选基本面强劲、估值合理的标的。

在研究过程中，我们会非常注重对产业趋势的深度思考，对市场空间、竞争格局等单维度的研究，最终都应当融合到对产业周期的立体判断中。行业什么时候到达指数级爆发的点？什么因素会驱动新的商业模式出现？可能会被什么样的对手降维颠覆？这些看起来不可预判的事情，对于投资却非常重要，看似不可预测，实际也有迹可循，尤其是大的产业变迁在初期往往不被接受、认可，给了我们充足的时间。

过去两年市场对于确定性的追求到了极致，市场习惯于用5年后甚至终局来给公司估值。但参考美国产业发展的规律，其实消费和科技一样也有周期，只是产业周期的烈度和长度有差别。在科技行业，新的技术进步可能是对上一代的颠覆，从单机到PC再到手机，每一次整个产业链从硬件到软件都换一遍，而上一代成功企业的路径依赖往往导致其在新技术上慢半拍。在消费行业，产业周期的体现形式大多不是从0到1再回到0，而是增长斜率的变化，就像我们在这几年看到很多新锐品牌对传统品牌的冲击，“可能你什么错都没有，你只是太老了”。对产业周期的深度研究要求我们在看不到的地方做大量工作，包括产业链上下游的验证，海外产业、公司的研究。

我们在过去一年看到互联网、教育等行业监管频出，也推动我们去思考在投资中应该怎么给这样潜在的风险定价。互联网行业的商业模式本身具备网络效应，容易形成天然垄断，监管对行业发展可能更多是改变斜率而不会影响长期的空间，在美国几十年的反垄断监管中，微软依然成长出了新的增长曲线。但是对于教育行业，整体市场空间可能会受到比较大的影响。