价值基金&华宝油气&美国消费&香港中小香港大盘&香港本地&致远混合&富时100 基金经理周晶

“拜登交易”还能走多远？

16年11月8日特朗普击败希拉里当选第45任美国总统之后，其旗帜鲜明的政治和经济主张引发了海外市场各大资本类别行情迥异的走势，这就是所谓的“特朗普交易”。简而言之，特朗普的经济主张是凯恩斯主义的当代改版，即通过政府大规模增加基建投资和减税，振兴传统工业，扩大社会总需求，从而促进经济繁荣，与此同时，利率和价格中长期将大概率走高，通胀压力将增大。而政治上，特朗普提倡贸易保护主义和孤立主义，这是典型的“逆全球化”政策，最终将可能导致全球贸易额大幅度下降，并导致国与国之间的贸易摩擦增大。

从实际政策实施来看，16年11月到18年2月，是“特朗普交易”的贯穿时间，在特朗普任期的第一年，他并没有开展大规模的“逆全球化”政策，而是集中于国内经济扩张政策，尤其是减税. 17年12月特朗普的大规模减税方案获得国会通过，特朗普交易达到高潮。解决国内问题之后，特朗普18年初开始逐步实施他竞选时的“逆全球化”承诺，开始大规模贸易战，其中18年3月开启了对华大规模征税之后，“特朗普交易”开始退潮。18年三月之后美股乃至全球股市出现高波动状态，直至20年的疫情和美国总统大选。而从特朗普当选总统到中美贸易战开启期间，全球股市普涨，道琼斯，标普，纳斯达克分别上涨30.68%，23.56%和37.99%，德国DAX，日经225分别上涨52.76%，15.43%，25.74%，而商品也进入狂欢，BRENT油价上涨49.67%，COMEX铜价上涨29.47%，与之对应的，美债收益率上扬100 BPS。

无独有偶，今年一月拜登就任新一任美国总统之后，虽然没有继续走特朗普通过减税刺激经济的供给学派之路，但实际上也是遵循凯恩斯主义的框架，通过财政刺激来寻求经济扩张和再通胀。在对疫情加强控制且效果不错的情况下（美国截止四月底疫苗已经注射超过2亿剂），拜登政府在三月份仍然利用预算协商机制通过了新一轮1.9万亿美金的经济救助方案。而四月份开始，拜登陆续提出了2.25万亿规模的基建方案和1.8万亿美金的美国家庭计划，如果全部得以实施的话，拜登此轮经济刺激的力度将达到史无前例的5.95万亿美金，远远超过四年前特朗普提出的一万亿减税和一万亿基建方案。虽然拜登强调如此大规模的财政刺激将主要通过对富人和企业加税来资助，但考虑到美国明年又要再度步入中期选举，选举前的加税在国会通过前景黯淡，因此如果拜登在今年就要将基建方案落地的话，通过增发国债来资助支出将是最可能的选项。

资本市场对于拜登经济政策的反应和四年前颇为相似。截止五月七日，今年以来道琼斯，标普500和纳斯达克指数分别上涨13.63%，6.70%和12.69%。德国DAX和日经225指数分别上涨12.25%和6.97%。BRENT原油上涨32%，COMEX铜价上涨34.95%，十年美国国债收益率上涨约65 BPS。在当前这个时点，投资人最关心的问题无疑是：“拜登交易”还能继续走多远？

根据四年前“特朗普交易”的情况来看，再通胀交易终结的前提有两个：第一，美国经济增长的趋势无法持续下去；2.美债收益率上升到对股市估值有实质杀伤力的高度。

当前在疫苗的快速推进下，美国上半年复工速度进展顺利，上半年经济增速有可能超预期，领先指标如采购经理指数已经上升到90年代以来最高的64.7。拜登已经宣布要在七月四日美国国庆之前实现全国70%以上人口接种疫苗的目标，从而实现群体免疫，这样下半年美国可能实现完全复工。虽然因为1.9万亿救助的原因存在，居民重返工作岗位的动力不足，但救助将在九月底终结，在那之后估计非农就业恢复将比较迅速。而目前居民负债表状况良好，摩根大通CEO戴蒙表示，疫情三轮救助中约有30%的发放资金被储蓄起来或者用于偿还既有债务，这令美国民间的债务杠杆率水平有所下降，对于未来消费市场的进一步复苏将非常有利。我们预测下半年伴随着复工率和消费在全面放开后的进一步提升，美国仍然能够维持高速增长，再通胀交易的逻辑很难在今年内破灭。当然，疫情的反复是对再通胀交易最大的威胁，其次是中美关系的演变。而对于明年而言，美国经济能否进一步走强，取决于拜登的基建方案能否及时落地。

考虑到美国国会的分裂状态，我们估计如果计划不进行大规模缩减的话，其获得批准可能需要再度运用预算调节机制，这个时点将推迟到今年十月以后，而且到时候通过的大概率也将是一个缩水版本，基建计划正式实施可能要等到年底。但是，拜登政府的工作效率至今为止是非常高的（对比特朗普政府的混乱和低效率），我们相信一旦获得通过，基建项目落地速度会比较快，这将对年底和明年的美国经济起到进一步刺激作用。因此，从美国经济本身的发展而言，一年之内很难看到再通胀交易终结的逻辑。

美债收益率的情况则更为复杂。对于最重要的十年美债收益率而言，名义利率取决于两个因素：1. 实际利率；2. 通胀预期。实际利率会随着美国经济复苏而走强，因此往后看半年到一年，实际利率的上升会是一个中长期的趋势。但通胀预期则波动性很大。今年以来，实际利率大概提升了20 BPS，通胀预期则提升了约45 BPS，当前美债十年期收益率隐含的长期通胀预期已经接近2.5%，明显高于历史平均的2%。根据历史经验来看，实际利率和通胀预期后续都应该均值回归，也即是实际利率应该上扬而通胀预期应该回落。假定实际利率到年底从目前的-0.85%左右的水平回到0， 而通胀预期从2.5%下降到历史均值的2%，则美债十年期名义利率将回到2%，这个水平从历史上来看并不足以对风险资产造成很大的压制。但是，当前的通胀预期远比以往更加复杂。根据联储官员多次表态来看，联储认定当前居高不下的通胀预期，更多是来自于20年疫情导致的低基数以及当前疫情影响下的供给端冲击，因此是短暂的而非持续性的向上趋势。但是，疫情对于供给端到底有多长时间的影响，目前随着印度疫情的再度恶化，变得难以琢磨。根据目前的疫苗接种情况，发达经济体在年内实现对疫情的有效控制概率很大，但是发展中国家缺乏疫苗的情况，估计要延续到22年。如果全球资源供给端因为疫苗推荐的原因，要等到22年底才能完全恢复疫情前的正常状态的话，那么因为攻击端冲击导致的通胀水平上升，有可能持续的时间远比联储当前的预期要长，如是，美国国债收益率年底前大幅度上扬的可能性并不能完全排除。

因此，后续对于拜登交易的持续性的观察，我们要更加关注于疫情在全球，尤其是发展中经济体中的演变以及由此造成的全球资源供给端的变化，因为这将决定全球通胀的走势。如果年底前疫情在全球范围内得到有效控制的话，美联储认定当前供给端的价格冲击将非常短暂的观点将得到印证，通胀预期将随着供给端的逐渐恢复而回归均值，这样“拜登交易”将还能够随着美国经济进一步好转而延续下去。反之，通胀预期居高不下的话，随着实际利率的进一步回升 ，美债收益率将上升到3%乃至更高水准的话，美联储将有可能提走步入紧缩周期，全球风险资产将面临着比较大的调整风险。