现金宝                                     基金经理厉卓然

基金经理札记

上周多项数据出炉、整体不及预期，股弱债强，收益率曲线整体中等幅度下移。但真正引发做多热情的是央行货政司发言，解读偏乐观的机构带头做多，市场对后续资金面收紧担忧短期明显缓和，在税期前这一周相对安全的宽松背景下，长端利率显著下行。整体而言，债市走势延续近期仍以资金面预期为核心逻辑。去年疫情导致了今年数据同比的低基数，为剔除基数效应影响，可采用两年平均增速来解读。经济延续复苏但结构较为分化，一季度实际GDP同比增长18.3%，不及市场预期，两年平均增长5.0%，显示经济修复速度有所放缓。工业生产维持较高增速，但动能逐月走弱，工业增加值单月两年平均增速呈现回落，1-3月分别为9.5%、6.3%、6.2%。固定资产投资方面，销售和竣工支撑地产投资维持较强韧性，制造业投资、基建投资弱修复。制造业投资1-3月两年平均累计增速为-1.5%，较1-2月的-3%明显修复，也好于去年12月-2.2%的累计同比增速。房地产投资尽管两年平均累计增速逐月回落，但仍高于去年12月7%的累计同比增速。基建投资1-3月两年平均累计同比增速2.1%，好于去年12月0.9%，较1-2月的-2.4%也有明显回升。消费增速因春节期间疫情防控升级暂时回落，节后加速改善。单月来看，两年平均增速从去年12月的6.3%先回落到2月的3.1%，3月加速修复回到6.3%。出口边际转弱，贸易顺差收窄，对经济增长的贡献有所减弱。通胀延续分化，大宗商品上涨带动PPI加速上行。1-3月CPI累计同比回升至0%，单月同比增速逐月温和回升；1-3月PPI累计同比上行至2.1%，单月同比增速逐月加速上行。金融数据方面，3月M2同比增速回落至9.4%，社融存量同比增速短暂回升后重归下行，3月明显回落至12.3%。

回顾一季度，央行延续正常化货币政策，市场流动性整体宽松，仅在一月末资金利率出现了阶段性显著上行。季末的资金面明显好于市场此前预期，更多是财政收支起伏带来的扰动。公开市场回购操作利率、MLF利率均保持不变，央行通过公开市场回购净回笼5100亿元，MLF、TMLF净回笼405亿元，合计净回笼5505亿元。银行间隔夜加权利率均值由四季度的1.70%上行35BP至2.05%，7天期回落9BP至2.41%，14天期回落12BP至2.66%。3M期Shibor利率季度均值回落23BP至2.71%，6M期回落21BP至2.81%，1Y期回落14BP至3.02%。一季度债券收益率先上后下，利率曲线平坦化上移。1Y国债、1Y国开债收益率分别上行11BP、20BP至2.58%、2.76%，10Y国债、10Y国开债收益率分别上行5BP、4BP至3.19%、3.57%。

展望二季度，在稳字当头、金融防风险的政策基调下，货币政策大幅收紧或显著放松的可能性均较小。随着利率债供给逐步增加和缴税、半年末等时点扰动，货币市场利率走势预计呈现上行、回落、再上行，资金利率中枢温和抬升。通胀方面，CPI温和上行、PPI预计阶段性冲高后将步入下行。投资整体或仍偏弱，国内疫苗加速推进利好线下消费的后续修复，出口有望维持较高景气，但顺差收窄使其对经济增长的拉动逐步下降。本轮中国经济复苏加速度最快的阶段已过，社融增速重回下行通道，利率向上向下的空间都较为有限，债市预计维持震荡。短期来看，5月是二季度利率债供给压力最大月份，叠加PPI高点或出现在当月，届时债市或存在一定调整压力。