新价值&新机遇&新活力&宝惠债&宝利债&国开债  基金经理 林昊

基金经理札记

春节以来，国内债券市场利率维持在一个窄幅区间震荡，宏观基本面和超预期的金融数据，并未给债市带来明显的冲击。而前期市场较为关注的10年期美债收益率快速上行至1.70%上方，更多地是影响到了权益投资者定价模型中的贴现因子，而对国内无风险收益率的影响较为有限。目前中美利差仍然保持在150BP以上，且由于我们疫情管控得力，流动性宽松边际退出的时间要早于美国很多。那么，对于利空的不敏感，更多的原因可能来自于较为宽松的资金面和微观投资者的债券持有结构。

宏观基本面，国内工业生产延续了强劲的增长势头，表现为中游装备制造业增长良好、以钢铁为代表的中游材料制造业整体不弱、下游计算机/通信等电子设备行业进一步走强等。房地产投资受政策压力大，但表现依然较强，在三道红线和银行放贷集中度管控下，房企加快了施工和推盘的速度，较好的建安投资对地产相关行业的生产具有明显的拉动作用。出口在外需的带动下亦表现靓丽，地产后周期、汽车、劳动密集型产业链均呈现正向拉动，大宗商品出口也在欧美企业补库周期下增速抬升。信贷数据超预期，主要表现为企业中长期贷款的增长放量，企业加大资本开支力度，可能反映出经济活力有一定提升。

流动性方面，受今年“就地过年”影响，取现对超储的消耗远小于往年，春节前公开市场操作规模显著不及过去5年的平均值，因此节后的回笼力度对市场的影响也较小。同时，国债、政策性金融债的净兑付，以及政府债券发行节奏推后，也给市场短期债券供需造成一定扰动。进入3月，财政支出叠加取现回笼，使得资金面被动宽松。对于4月的流动性局面，市场有着“共识”的预期，传统的缴税大月叠加政府债供给放量，让市场投资者都绷紧着一根心弦。毕竟，1月末市场刚刚经历过银行间隔夜利率10%以上的教育，因此都维持着低杠杆的组合配置。

“欠配”和“冲击”是当下困扰债券投资者的量大主要矛盾。从收益率曲线来看，整体呈现平坦化的格局，虽然流动性较为宽松，但短端利率下行较为谨慎，也说明市场对未来流动性预期的担忧，而像30年国债/地方债这些超长端的利率品，配置型账户的需求更为强烈，30Y-10Y的利差持续压缩。从今年以来各项债券资产的表现来看，中短端优于长端，信用债优于利率债，其中1-3年信用债指数表现最优，主要还是投资者从票息角度考量，使得短端高等级品种的交易出现拥挤。永煤事件以后，AAA-AA的评级利差恢复有限，且仍然处于偏高的位置，但1-3年AAA-AA+的评级利差已恢复到接近永煤事件爆发前期的水平，反映出市场对于信用资质下沉的谨慎态度。

短久期+高等级成为了市场的“一致预期”，交易的拥挤程度也在不断叠加，继续向下的空间在进一步压缩。反倒是前期不被看好的5-10年利率品的性价比在不断提升。从目前来看，二季度的经济数据有环比走弱的趋势，市场对于3月金融数据的预期也在不断调低，核心通胀维持在低位，对于中长端利率可能是一个不错的交易窗口。