新兴产业      基金经理 易镜明

基金札记

去年新冠疫情爆发后，美债长端利率大幅下跌，直至2020年8月探底至0.52%水平，此后进入上行通道。10年期美债收益率近日快速上行，突破1.5%关口，创下疫情以来新高；飙升速度和绝对值都引起了市场担忧。美债收益率主要受三大基本面因素驱动：经济增长、通货膨胀、风险溢价。从基本面视角来看，美债实际收益率主要由经济增长决定，同时也会受风险溢价影响。通胀风险溢价同时包含了通胀和溢价两种属性，是通胀视角和溢价视角的共同之处。影响美债收益率的主要驱动已切换到实际利率。考虑到通胀预期或持续保持在2%以上，这种组合下美债收益率下半年破2%概率较高，短期内因为冲的太快，可能会有波动。

春节前A股估值整体处于较高水平，板块间估值分化明显，大盘股、消费股等板块估值处于历史高位，中小盘股、周期股等板块估值处于历史低位。春节之后A股市场风格出现一定程度的切换，高估值板块持续调整，低估值板块持续修复。

本轮调整并非因为基本面预期发生了扭转，核心在于投资者对于贴现率的预期发生了急剧的变化。在低利率波动或流动性宽松的时期，此前投资者普遍使用赛道化计算远期的成长空间的方式来对股票进行估值。而当利率预期开始大幅的波动和上升，原有强调空间与成长的远期贴现价值则显著下降，高估值与成长股定价逻辑则出现破坏，盈利的“远、近”价值开始重新再平衡。另外，今年的博弈在于：中国的信用扩张已经见顶回落，历史上信用收缩将对股票的盈利预期与估值均带来挑战；但是从经济基本面来看又会是很强劲的一年，是业绩上升和估值下降之间的复杂博弈。

现在市场已经走向了一个不一样的世界，已经开始在重新平衡成长/价值，大盘/小盘的关系。核心资产内部也出现了重视性价比的分化，而对成长性的定价也开始发生变化：市场也从更赛道化的思维转向了PEG来度量成长的性价比。

往后看，1）拜登1.9万亿第三轮刺激计划即将实施，为了降低债务成本压力，美国实际利率短期较难快速上行；2）美联储主席近期多次发表谈话，强调“耐心维持宽松”的重要性，距离充分就业和强劲复苏的就业市场仍有很大距离；3）2月26日最新政治局会议，关于宏观政策和货币政策强调，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，整体来看流动性大幅度收缩可能性较低。