量化对冲&沪深300增强&科技先锋       基金经理助理 唐雪倩

三点投资体会

今年是权益市场扰动与支撑并存的一年。宏观经济在疫情的冲击下表现出极强的韧性，股票市场在大开大合的开局后也取得了不错的表现。在过去的一段时间，结合投资实践，有一些感触和体会，在此做个回顾。

首先关于股票的选择。想着重说一下对于行业内股票选择的思路，因为相对于行业轮动，个股选择是更加稳定的一块超额收益的来源。从当前美国最大的主动管理共同基金的持仓情况来看，优秀的长期管理基金的重仓股往往具有一定的共性，且往往集中于数量不多的一些龙头股票，这些股票代表了美国股市中占比最高的一类核心资产。在中国，资本市场和实体经济还处于相对蓬勃的发展时期，或许很多行业还处于群雄割据的阶段，处于行业渗透的早期，但龙头公司的竞争优势仍然不可忽视。分散投资的要义在于，对于同样处于当前产业新周期的优质企业而言，它们可能会因其所需要的投入要素、所处的行业环境、在产业链上的不同位置、经营的短期调整因素等的不同，而在同一个时点呈现出相互不同的股价波动；分散投资绝不意味着盲目求多，投资于同样特质的行业中的一大堆质量参差不齐的公司。当行业中的一家治理结构优秀的企业占据了核心的制高点，其优势往往可以得到长久的保持，从海外市场过去三十年的发展经验看，很少有哪家真正的龙头公司是在其行业份额达到第一后股价就见顶的，它们往往可以获得更稳定、更长久的投资回报。守正出奇的核心在于首先要守正，当自己的能力圈没有突破那个边界的时候，不要将太多的头寸放在寻找所谓的黑马股上面。

第二，关于如何看待估值？成长企业的估值方法，可能与成熟行业的估值方法有很大的不同。绝不是说我认为投资成长股就不需要关注估值，买得是否便宜永远是投资领域的一个金科玉律。只是对于成长性行业需特别注意，过去的、当前的收入和利润固然重要，但更为重要的是行业未来的空间，和其成长的可持续性。如果一家公司将在未来很长一段时间内保持快速的、甚至加速的增长，那么投资于这样一家公司的最大风险，在于我们能够承受多少短期的阶段性回撤，需要用多少时间去换取其估值的逐渐消化、市值空间的重新打开，我们可能会在这种等待中付出成本。但如果一家成长企业过去的高增速已将在不久的将来见到其顶点，那么这家公司的估值溢价也该不可恢复地下调，简单的以其历史的增速判定其适用的估值可能会比一家正在快速成长的企业短期的小幅高估更加危险。我们在组合构建时需要通盘考虑这两种风险。

第三，关于如何面对投资的风险？顺应周期、逆向投资、组合管理，可能都是非常重要的。在众人贪婪的时候保持冷静，在众人悲观的时候保持乐观，往往可以收获至少不太差的结果，但前提是对于所投资的股票拥有充分的认知。选择优秀的股票去进行逆向投资才是有效的。不要去选择一条破洞的船，因为一个股票涨了很多就认为它是一只好股票和因为一个股票跌了很多就认为可以买入都可能蕴含着极大的风险，彼得林奇曾经告诫过我们，如果持有盛年不再的股票，你的忍耐可能未必终有所获。与此同时，顺应周期与逆向投资并不绝对矛盾，只是问题的层次可能不太一样。保持逆向投资的警醒并不意味着我们一定要盲目对抗产业和市场的大趋势，就像巴菲特作为价值投资的代表，也同时表示要想游得快，借助潮汐的力量要比用手划水效果更好。在对估值保持冷静的同时，选择顺应产业发展趋势的方向进行投资，可能反而是风险比较小的一种方式。此外，出于风险控制的目的我们倾向于通过组合管理的方式进行投资。弹性是一柄双刃剑，我们当然要致力于投资优秀的、能够带来良好长期回报的公司，但有时我们组合中持仓最重的那个可能不一定是或将涨得最多的，而是我们认为最不可能亏钱的。我们清楚自己的组合在不同类型资产上的构成，清楚组合在成长、质量、估值等不同纬度上的特征，只有当我们试图通过组合的方式而不是一只股票来实现我们的投资目标时，我们才比较有可能获得攻守兼备的投资结果。

投资是一件长期的事。价值投资往往重视长期的力量，时间不仅仅是优秀企业的朋友，也是投资的朋友，它给予优秀的公司成长的机会，也给予市场消化波动的空间。短期的波动总是极为难以预测的，但当我们在一个更长远的周期中去看待机会和风险时，可能要清晰和有信心得多。高瓴资本掌门人张磊说，长期主义不仅仅是投资人应该遵循的内心法则，它同时可以成为我们重新看待世界的绝佳视角。当我们把重点放在企业的合理价值上，我们就不再必须预测很多短期的变化，因为它最终会进行自我调节。张磊同时说，优秀的企业是能够持续不断地为社会创造价值的企业。我们希望寻找并投资于这些持续创造价值的企业，我们也希望自己的工作本身同样能够创造价值。保持敬畏，不断学习，行稳致远，将是我们未来成长的方向。