收益增长        基金经理毛文博

如何对“好”进行定价

在投资过程中找到幸运的行业，优秀的公司，靠谱的管理层，并且以合适的价格买入是取得长期复利的关键。这个道理看似浅显易懂，然而有时候最简单的道理实践起来却非常困难。比如书山有路勤为径，说起来容易，拿到书的时候却容易瞌睡连天。

首先，在评判一个企业的时候，要认识到什么是好。这已经是很困难的事情。如何去评价一个企业的核心竞争力，观察其所在的行业，所处的发展阶段，竞争格局，盈利能力，这些都不容易。人是三维动物，无法超脱世间预见未来。因此大多数时候，适应性预期主导着人的情绪。把短期的现象当成长期的本质是最容易犯的错误。有时候，我们把一个企业短期经营向好当做了他长期竞争力的提升，最终以较高的价格，买到了不值那么多钱的资产。有时候我们又被一个企业暂时性的困难蒙蔽忽略了他的内在价值。就连茅台也有因为塑化剂事件被市场抛弃的时候。短期的问题使大部分市场参与者忽略了他优秀的商业模式，如极短的供应链和销售链条，极低的成本，极高的ROIC水平，奢侈品属性，极佳的现金流等等。我在那一年，茅台酒价格跌到830元的时候屯了一箱酒。然而却没有能够看清本质买入并长期持有茅台的股票。每念及此，就越发鄙视自己曾经的不成熟。只有少数真正的牛人在彼时出手，并长期持有了茅台股票，成就了投资生涯的传奇。可见认识到一个企业的好，并不容易。

其次，认识到一个企业的好，是否能够知行合一，坚持下去，也是重要的考验。有太多因素会让我们被贪婪和恐惧支配。出利空怎么办，别的股票全部大涨它就是不涨怎么办。我有一个好朋友至今经常提到他塑化剂事件之后曾经满仓白酒股，然后在被市场蹂躏了一年之后，在最底部斩仓出局的往事。让人扼腕长叹。再坚持半年，他可能就成为了一个传奇。

再次，认识到一个企业的好已经很不容易了，但如何对这种好进行定价则更为困难。金融的核心是风险定价。离开了定价，我们很容易变成事件驱动投资和基本面趋势投资。一次和一个朋友讨论一个股票，这是一个很好的公司，估值达到100倍，短期发生了暴跌。朋友百思不得其解，挺好的公司，基本面没什么负面因素，为什么就跌了呢？这样的叙事其实就是进入了事件驱动和基本面趋势的范畴。投资者心中没有价值的锚，价值判断仅仅跟随着时间和趋势浮浮沉沉。一个公司到底值多少钱，他的市场空间和产业格局未来到底能让他赚多少钱。这回归到一个估值问题。合理的定价非常重要。20倍pe买入并持有一个不增长的公司，每年经营带来的回报大概是5%。100倍pe去买一个没有增长的公司，经营能带来的收益率是1%。即使这个公司很好，贴现率采取无风险利率，那么这个回报率也是没有价值的。对于这个价格买进去的投资者而言，或者依靠增长，公司经营未来能提供更高的回报，或者只能等待趋势型基金来击鼓传花。当然好公司在这一点上是比较有优势的，因为不容易出现负面信息。

那么如何对好进行定价呢？我想，所有估值方法无非都是现金流贴现的简化。虽然我们常说估值是一门艺术，我们没法拿着计算器投资。但现金流贴现的思维给我们提供了一个边界约束。无论是成长股还是价值股，我们要回避标签思维。两者其实是统一的。其区别无非是成长股当期利润少，现金流集中在未来，价值股当期利润好，未来现金流可能比较平稳。那么研究成长股的发展战略，市场空间，竞争格局，未来现金流水平如何提高，是否能够消化掉估值进入合理回报区间，研究价值股处于周期什么阶段，全生命周期如何创造现金流，未来盈利能否持续就极其重要。我想这样的框架统一，有助于我们在心中维持一个标尺，去衡量对于好的东西，我们是否付出了太高的代价去持有。也避免了我们进行贴标签似的投资，比如，半导体就该200倍，酱油100倍美如画。这样做就实质是博弈的打法，不是我们这种种田的笨办法了。

以寻找幸运的行业，好的公司，靠谱的管理层为出发点，长期对这些公司保持跟踪，寻找合适的价格买入并长期持有，要想做到，比说起来困难。但我想，应该是我未来的追求吧。