先进成长&研究精选                             基金经理曾豪

结构牛市仍在，精选优势龙头

近疫情冲击深远，结构胜于趋势

今年投资中最大的变量就是“新冠疫情”，疫情极大的改变了经济基本面、流动性和政策取向，海内外各个大类资产也都受到疫情不同程度的影响。疫情使得今年的经济走出了一个深V走势，一季度国内经济创下了史无前例的负增长，然后二季度迅速反弹，目前看三四季度已经逐渐回到了正常增速水平，但是如果从经济内部结构看，很明显的是，不同的部门恢复的程度差异极大，基建、地产、出口都已经恢复到甚至超过了疫情前水平，但是消费恢复得依然较为缓慢，尤其是餐饮酒店、生活娱乐等服务消费离疫情前还有很大的距离。而今年流动性的波动更加剧烈，为了应对疫情的冲击，全球的各个央行都实施了超宽松的货币政策，如果把美联储、欧央行、日央行等看成一个央行的话，今年整体释放的流动性规模超过了GDP的10%以上，单单美联储就释放了3万亿美元的流动性。但是在渡过疫情最严重阶段之后，不同国家央行货币政策调整方式则完全不同，比如美联储仍然在持续进行量化宽松，而我国央行已经走在了货币政策正常化的道路之上。

今年A股的行情也是超出绝大部分人的预期，由于今年流动性较为宽松，股市的上涨绝大部分都是由估值贡献，科技和消费板块出现了非常大的投资机会，创业板指最高涨幅高达60%，其中医药股的上涨贡献了大部分涨幅，可以说今年股市的赚钱效应非常好，而且以公募基金为代表的机构投资者表现更加突出，今年收益率普遍在30%以上。但是从另外一个角度来看，今年和15年还有很大的不同，并不是所有的股票都能“鸡犬升天”，到目前为止4029只个股涨跌幅中位数只有3.8%，而且石化、银行、煤炭、钢铁等周期性板块今年仍然还是下跌的，所以今年做投资很重要的是能否做对结构性的行情。

结构牛市仍在，行稳方能致远

我认为四季度的行情仍然是结构性的，仍然值得期待。近期投资者普遍对流动性较为敏感，我认为目前流动性较为平稳，DR007维持在2.2%左右的水平，近期央行也实施了超量MLF来呵护市场度过季末流动性紧张期。此外，8月社融数据和经济数据都超预期，反映了经济仍在继续修复，融资需求持续回升，经济在继续演绎线性复苏，四季度大概率迎来海内外共振的补库存周期。如果年底前疫苗大范围推出的话，将大幅提升市场对经济的乐观预期，目前宏观环境仍对权益市场有利。短期市场受到欧洲疫情的冲击，情绪有所回落，往后看十月美国大选将进入最后冲刺阶段，可能仍会有一些无法预期的风险点发生，但是我认为这些只是短期冲击因素，从大的方向看，海内外经济复苏仍然是主逻辑，市场风格将进一步向顺周期进行切换，相比前几个月赚钱效应会有所收缩，但市场仍存在结构性行情。

从行业配置来看，我认为四季度财政资金支出将会显著加快，经济下游的旺季大概率会超市场预期，近期水泥发货率、重卡销量等高频指标也在持续验证，低估值顺周期的表现会阶段性强于大盘，短期我比较看好有色、化工、造纸、建材等板块，但是要优选行业供需结构较好的品种。8月以来受到创业板注册制的影响，科技板块出现了大幅调整，由于目前估值仍然相对偏高，且后续流动性很难再大幅宽松，科技板块风险偏好可能会继续下降，在选股上对盈利能力要更加苛刻，新能源车、消费电子、5G后周期等科技品种景气周期较长且确定性较高，调整后可逢低布局。此外中长期我认为消费成长的大的景气周期仍在，我依然会在医药CDMO、物业、化妆品等几个好赛道上进行重点布局。

布局成长赛道，精选优势龙头

最后谈一谈我的投资理念，我信仰的是拥有核心竞争力的景气行业龙头，我的历史前十大重仓股，既有成长股，也有消费股，还有周期股，只要未来它有好的成长性并且估值合理，都可以进入我的投资组合。这样组合的回撤会比较小，股票之间相关性显著下降。这也是我从业以来基金回撤控制，在整个全市场排名应该是前10%的原因。

我自己定义的核心竞争力的公司，主要包括有三类：首先是综合成本最低的公司，中国在2013年以后告别了高速成长期，进入整体平稳期，而这个方式后成本最低的公司最容易胜出。钢构行业、水泥行业、造纸、光伏行业都先后涌现出一批龙头公司，这些公司在减量博弈的背景下，最为受益，剩者为王。其次是产品力最强的公司，像科技股和消费股里面这类公司最多，像云游戏、消费电子、化妆品和新能源常常涌现出产品力强的细分龙头。第三个维度就是服务力最好的公司。比如说我持续重仓的物业股、CDMO这些龙头企业。

当然对核心竞争力的理解，需要足够深度的研究和敏锐的市场洞察力。我主要是从四个维度来构建我的组合。分别是ROE、行业景气度、公司的核心竞争力，以及估值这四个维度。首先，我的组合中八成股票历史ROE要求三年时间在10%以上，具备核心竞争力的龙头企业需要达到的基本财务能力。第二个维度是景气度，我有一套比较完备的行业比较模型，每一个季度会做行业比较分析，主要是基于中观的密切跟踪，优选未来三到五年内景气度向上的行业，大部分是成长和消费股。第三个维度是核心竞争力，通过产业链上下游的调研，对公司的竞争力进行了深入的研究，我是需要看到它未来三到四年净利润翻倍的。最后一个维度是估值。在我整个体系里面，它其实是最不重要的维度，因为估值永远只是结果。未来三年里面，公司的竞争力要逐渐提高，行业壁垒在逐渐增强，估值应该是属于保持平稳，甚至是往上走的。