华宝油气&美国消费&香港中小&香港大盘&香港本地&致远混合        基金经理周晶

美元指数后续将继续保持弱势

过去一个季度，影响全球大类资产配置和市场风格的核心逻辑中，美元指数的走弱首当其冲。3到4月，美元指数经历了从94.6飙升至103，再回调至98，而后抬升至100 附近的“过山车”式波动。流动性风险是主导3月美元走势的影响因素：1）第一阶段，3月9日至3月23日，在疫情快速扩散与石油价格战的双重压力下，股价下跌与恐慌抛售的恶性循环逐渐演绎成全市场的流动性危机，推动美元大幅走高。2）第二阶段，3月24日至4月初，美联储货币政策不断宽松，流动性风险逐步缓释，美元短期向下。3）第三阶段，4月初至5月，基本面受冲击的避险情绪支撑美元再次高位震荡。而从5月中旬开始，美元指数开始了快速下跌，从100左右下跌到93左右，背后的阶段性驱动力主要如下：

1） 美国疫情控制不力，欧洲及中国等地区疫情控制较好，美国对外增长差有所缩小。6月以来，美国疫情较快速反弹，令其经济复苏在7到8月暂时放缓，而欧洲疫情控制较为得力，复工逐步推进，中国更是从疫情衰退中率先走出。美国相对其他主要经济体增长差有所缩小，美元指数承压；

2） 美联储大幅提升美元供给，全球“美元荒”明显缓解。美联储通过各种工具，包括在国内金融市场进行QE（购买国债及MBS），以及向欧洲、日本等海外央行提供美元互换等方式，从2月底到6月10日高峰期，美联储总资产一度增加3万亿美元。如此快速、大规模的美元流动性注入，令全球“美元荒”迅速缓解，TED利差指标迅速缩窄，美元流动性甚至开始呈现出泛滥的态势，美元指数承压；

3） 全球经济温和复苏，风险偏好修复。全球疫情逐步受控，全球经济温和复苏，风险偏好有所提升，资金开始从美国流出，转战弹性更强的地区，如新兴市场，寻找更高的收益率。从6月开始，趋势日益明显，和美元指数下行形成强循环和反身性；

4） 欧盟财政刺激发力，解体风险下降，欧元价值重估。7月21日，欧盟领导人在欧盟峰会上通过了此前 5 月下旬德法领导人提议的7500亿欧元欧盟“共同债券”议案，从而以欧盟的信用从金融市场筹集资金，并发放给各成员国。该议案的通过，具有历史性的标志性意义，疫情反而帮助欧洲打破了之前统一的财政纪律对于各国量体裁衣对自身进行经济增长刺激的制约。欧洲进一步的团结化，提升了欧元区整体的潜在增长率。事件落地后，美元指数加速下行。考虑到欧元在美元指数权重分布为57.6%，日元13.6%，欧元价值重估对美元指数影响至关重要。

美元指数的持续和快速走弱，对于二三季度全球资产配置和前期的市场风格形成了深刻的影响。从5月开始，权益方面，A股和港股的主要宽基皆开始跑赢标普500指数；贵金属方面，联储连续QE压低美债长端收益率，10年期持续低于0.7%，复工预期有所回暖带来通胀预期上行，实际利率承压，叠加美元指数的走弱，纽约金持续上涨，在8月创下了2089美元一盎司的历史新高；工业金属方面，全球发达经济体复工推进，但部分主要矿产国疫情仍较严重，供需格局改善，叠加美元指数走弱，以铜为代表的工业金属和诸多小金属在八月前业迎来了较大幅度的反弹。

进入八月后，美元指数短期有所反弹，前期受美元指数走弱助力的资产振幅开始加大。近期导致美元指数反弹震荡的因素主要包括：

1） 美国自身疫情回落，经济修复逐步重回正轨。随着美国经济活动8月下旬到9月初重新开放，经济数据修复有望加速，美欧经济增速差有所收敛；

2） 欧洲近期疫情有所回升，本币前期升值出口竞争力边际下降。近期西班牙和法国等欧洲国家新增反弹较快，部分国家开始重新施加限制措施，影响了经济恢复的速率。此外，5月下旬德法提议发行欧洲共同债券后，欧元兑美元升值约8%，快速升值的欧元，市场担忧或将对欧元区的出口形成负面影响；

3） 美国新一轮财政救助短期陷入僵局，避险情绪有所上升，美元流动性扩张预期有所减弱。8月7日，经过数周谈判后，共和党和民主党仍未能就新一轮财政救助达成一致，且近期并未再积极谈判，救助案能否在大选前通过的不确定性有所上升。救助案的可否续做，一方面会直接影响全球资本市场的风险偏好，另一方面也会直接影响到市场对于后续美联储资产负债表扩张速度的预期。

但展望中长期，我们认为美元指数的下跌趋势尚未结束，具体原因包括：

1)  欧美经济增长差大概率将再度收敛。欧洲抗疫已经积累的丰富的经验，反制措施实施及时，疫情可控性大幅提升。欧盟内部尤其是此前较为保守的德国转为支持发行欧盟共同债券，内部思路发生重大改变，经济内生增长性有所提升。预计一旦欧洲内部重归开放，欧美经济增长差的收敛将再度带动美元指数下行；

2)  美联储后续“收益率曲线控制”和“平均通胀目标制”料将降低美债利率向上弹性。美国大选后，美联储或将对自身政策框架进行修订。收益率曲线控制方面，长端10年期美债利率将被压制在低位，美国和其他主要经济体的长端利率利差被动扩大对于美元指数形成压制。平均通胀目标制方面，政策导向为即使美国经济充分就业、通胀达到2%水平，美联储也将允许通胀维持在2%以上较长时间，放缓政策收紧节奏；

3)  财政赤字货币化对美元信用体系和内在价值形成长期损害。本轮救助中，美国反而成为了现代货币理论（MMT）的最大践行者，财政赤字大幅扩张，央行激进扩表，以满足持续上升的抗疫需求，并将经济增长率重新带回均衡水平。展望后续，国防开支在地缘政治博弈加深的大背景下呈现出刚性，若拜登获胜，人口老龄化叠加医保重启较大概率将重新大幅增加美国医疗支出，财政赤字持续恶化趋势中，美债利率难有向上的资本。在这样的大背景下，只要其他主要经济体和地区，包括欧洲、日本、以及中国等增长得以企稳，则美元中期走弱的逻辑即会得到加深。

历史上看，美元强上涨周期的形成，必须伴随着美国经济的好转，叠加美国利率水平的上升。而从当前情况来看，由于疫情控制不力，美国经济很难实现V型反转，可能要到21年中期才能回到疫情前的水平。而美联储早已放言目前季度宽松的货币政策将至少持续到21年末，后续将通过收益率曲线控制进一步压制长端美债利率。而在美国之外，中国率先从疫情衰退转为复苏，经济增长企稳态势初现，三季度专项债有望进一步发力。欧元区疫情呈现可控态势，后续共同债券对经济的正向效应可期,全球复苏对出口相关产业形成利好。因此中长期而言，此轮美元走弱大周期可能才刚开始。上轮17-18年的美元弱周期，美元指数从103下跌到88才企稳。在当年联储持续大水漫灌的背景下，本轮美元指数跌破88是大概率事件。美元指数的下跌，将有利于美元流动性溢出到非美资产，因此我们认为后续对欧洲和新兴市场股市，大宗商品等资产仍然可以继续保持乐观。