新价值&新机遇&新活力&宝丰债券&宝惠债券&1-3年国开债指数&宝利债券  基金经理林昊

激荡的利率 起伏的人心

今年的债市可谓跌宕起伏，春节期间爆发的新冠疫情，推动市场收益率快速下行，叠加全球央行的流动性宽松，短端收益率下行幅度一度超过120BP，以1-3年期国开债券为例，1年期国开债从年初2.50%下行至4月23日的1.20%，3年期国开从2.92%下行至1.69%。但4月以后，随着国内经济和金融数据的触底回暖，管理层打击资金空转套利政策的出台，以及权益市场走强等诸多因素的影响，债券市场收益率出现大幅上行。至7月15日，1年期和3年期国开债分别摸至2.59%和3.13%，均超过了去年底的收益水平。收益率反弹的凌厉程度，堪比2016年底债券牛熊转换的第一阶段，让人不禁感叹，又一轮债券熊市要来啦？

与债券收益率相同变化的是，国内宏观经济数据、货币政策态度的边际变化以及微观市场的供求关系。具体来看，受春节期间疫情爆发的影响，国内阶段性停工停产，宏观经济受到拖累，一季度GDP当季增速分别为-6.8%，具体来看，2月制造业PMI大幅回落至35.7%，3月恢复至52%；1-2月，工业增加值同比为-13.5%，工业企业利润同比为-38.3%；1-2月固定资产投资同比增速为-24.5%，1-2月社会消费品零售总额同比增速为-20.5%，1-2月出口同比-17.2%，进口同比-4.0%。二季度，在国内疫情得到较好控制的背景下，管理层加大开展逆周期调节政策，中国经济V型反弹，PMI持续回到50%以上，工业增加值累计增速也从一季度的-8.4%回升至-1.3%，6月当月4.8%，基本恢复至疫情前水平；固定资产投资累计增速从一季度的-16.1%回升至6月的-3.1%；消费端整体恢复较慢，社消累计增速从一季度的-19.0%回升至6月的-11.4%；外贸受医疗物资出口拉动叠加部分外需订单转移中国，使得二季度出口数据好于预期，累计增速从一季度的-13.3%回升至-6.2%。

国内货币政策也在疫情好转背景下发生了边际变化。在疫情冲击下，美联储无限量QE引领全球央行进入新一轮宽松周期，我国货币政策在稳健的主基调上强调“灵活适度”，一方面通过再贷款、增加银行信贷投放能力、降低实体融资成本等方式支持微观企业，另一方面配合下调货币政策工具OMO、MLF，引导LPR利率进一步下行。央行于4月初宣布将于4月15日及5月15日分两次共对中小银行下调存款准备金率1个百分点，并于4月7日将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，将进一步降低银行负债成本，进而引导中小银行以更优惠利率对小微企业加大信贷投放力度。但进入5月之后，为了打击资金空转套利，货币政策短期内边际收紧，但货币宽松仍是主基调。

债券市场供求关系与微观投资者结构的变化，也加大了债市的波动。今年财政支出、专项债发行继续前置，1-6月全国发行地方政府债券约3.5万亿元。其中，一般债券1.1万亿元，专项债2.37万亿元；按用途划分，新增债券2.79万亿元，再融资约7000亿元。此外，新增抗疫特别国债规模1万亿，计划在6-7月发行完毕，且通过市场化的方式发行，在二季度货币政策态度边际变化的背景下，市场供求关系短期失衡。且从微观投资者结构变化来看，银行和外资主要偏好配置国债和地方政府债，非银金融部门偏好参与政策性金融债交易，在权益市场全面回暖，股债跷跷板效应加速发酵的背景下，政策性金融债的配置力量缺失，收益率反弹较国债和地方债显得更为凌厉。

单从4月下旬以来债券收益率反弹的绝对值来看，幅度确实惊人。但考虑到反弹的起始位置，是受新冠事件冲击后的历史较低位置（各期限绝对收益水平均超过90%的历史分位数），结合春节后的收益率快速下行一起看，则显得没有那么突兀，可以认为是新冠事件的一次性冲击。也就是说，如果从收益率曲线图中“抠除”春节以后至7月初的时间段，则利率仍旧运行在一个震荡下行的中枢中。从宏观基本面来看，中国目前正处于经济转型的重要阶段，由高增速转向高质量转变，由重总量向重结构转变，因此宏观经济将长期处于L型，从中长期角度，债券收益率波动中枢也将相应震荡向下。短期看，国内宏观经济仍处于复苏过程中，但反弹动能有边际减弱的趋势，且外部环境的不确定性，也将给国内复苏进程造成扰动。今年雨水分布呈现时间、空间不均衡的特征，长江中下游梅雨季节延长，给流域内造成洪涝灾害的影响较大，叠加近期管理层再三强调的“不以房地产作为短期刺激经济的手段”等信号，对基建和地产增速超预期的持续性有一定影响。三季度随着气温的下降，全球可能将面临疫情的二次考验，国内消费服务业的压力仍大，居民收入受疫情影响较为严重，因此社消的反弹也将是一个缓慢的过程。外需方面，海外疫情仍然没有好转的迹象，美国、日本等发达国家的感染人数已出现二次攀升，后续我国的出口仍有可能面临压力。货币政策在国内宏观经济环境趋弱，稳就业、降成本的背景下，央行仍有必要维持适度宽松的货币政策基调。因此，债市收益率在快速反弹后，已具备一定的投资价值，未来收益率将呈现窄幅震荡的走势，振幅较上半年有明显的收敛。