债券牛市还能延续

当前资金价格在跨季结束后重回低位，市场呈现股弱债强格局。海外新冠疫情持续发酵，全球总需求萎缩、产业链断裂成为经济最大的担忧。327中央政治局会议定调政策对冲，国内政策开始进入密集发布期，体现为货币政策先行，配合财政发力。上周五盘后，人民银行决定对中小银行实施定向降准1个百分点，将在4月分两次实施到位，将释放长期资金约4000亿元；同时人民银行意外使用了超额存款准备金利率这一价格型工具，从0.72%降至0.35%。此举有望进一步打开短端下行空间，延续流动性充裕对债市的持续利好，但随着后续财政政策加码，将使得长端收益率下行趋缓，收益率曲线或将呈现陡峭化。

回顾近期货币政策，可以看到大体呈现三个阶段。初期，央行多采用结构性的货币政策，以实体纾困为主，兼顾金融体系稳定。第二阶段，中美货币政策节奏分化，央行保持定力。以国家最高领导人视察武汉为标志，国内疫情进入收尾整理阶段，基本面最黯淡的时刻正在逐渐淡去，国内也进入全面加速复工复产。但是海外疫情爆发，意大利、美国、西班牙等国逐渐成为海外疫情的震中。与此同时，占据市场关注焦点的是美国金融市场的剧烈波动和流动性紧张，叠加价格战之下的油价暴跌。海外央行以美联储为代表，采取了极致宽松的货币政策和强力的财政刺激政策；与此同时，人民银行选择按兵不动，3月MLF利率并未下调，当月LPR报价也同样持平。第三阶段，以3月27日政治局会议以来，货币政策迅速响应，人民银行重启OMO并降息20BP，随后公告定向降准并下调超额存款准备金利率，货币政策宽松力度明显加码。

展望后市，国内尽管已复工复产，但内外经济活动开展都受到较多限制，需求恢复预计将显著不及此前预期，从3月疲弱的PMI数据中可见一斑。国内货币政策宽松加码，在流动性和基本面都有利的情况下，债券收益率有望继续下行，只是在财政已对冲力度逐渐加强的情况下，长端收益率下行幅度或明显不及前期，但收益率上行风险很小。经济预期的真正改观，尚需等到全球疫情蔓延得到有效控制，以美欧主要经济体的疫情出现明确拐点或疫苗开始投入使用为标志，因此当前债市未到下车时，但债券资产的相对性价比正在逐步走弱。