量化对冲&沪深300增强                        基金经理王正

市场杂谈——结构性行情的演绎

2月以来证券市场上演了一番较为波折的走势，受疫情冲击带来的避险情绪主导，节后首日全市场3212只股票跌停，各主要指数全面破位，普遍回到2019年二月左右的水平。然而，恐慌情绪并未持续，次日随即开启了迄今连续三周的反弹模式，全面收复失地。回顾这一变化，有些出乎意料，又在情理之中，主要有三方面的驱动因素：一是大跌后股票资产的EP利率差升至6.1%，同时整体估值处于历史较低区间（2月3日收盘中证全指估值处于2005年以来27%的分位），良好的风险收益比提高了权益资产的配置吸引力；二是为了对冲疫情对宏观经济的影响，货币和财政政策有持续发力的空间，流动性边际宽松、广谱利率下行、逆向调节政策预期会逐步落地；三是长期来看，在“房住不炒”的基调下，地产的投资属性进一步弱化，居民财富管理的需求面临重新的选择。在多重因素作用下，大跌之后投资者积极加仓，推动了行情的反弹。期间北上资金累计净流入409亿元，其中2月3日北上资金大幅净买入182亿元，创历史第二大单日净流入；融资余额达到10828亿元，达到2016年初的水平，期间净买入额559亿元；另外春节后公募基金的发行也较受认可，认购金额累计超千亿，显示居民部门资产配置边际流入权益资产的意愿在增强。

    在反弹行情中最直观的感受是市场风格已经出现明显分化，新一轮的结构性行情开启。从市场表现来看，二月前三周沪深300、中证500、中证1000指数的收益率分别为3.6%、7.6%、9.6%；行业主题方面，TMT涨幅居前，申万计算机、电子、通信分别获得18.5%、15.5%、11.9%的涨幅，而银行、钢铁、建筑装饰、采掘等周期行业整体仍是负收益。本轮科技股引领的结构性行情，是在我国新旧增长动能切换、科技领域景气向上、疫情间接催化的背景下，由政策面、资金面、业绩面、情绪面等多重因素共振推动的结果。

说到结构性行情，从量化的视角来看，可以把市场特征拆分为市值（Size）、价值（Value）、质量（Profit Quality）、成长（Growth）等主流的风格因子，并观察各因子阶段性多空收益表现的强弱。从我们跟踪的行业中性处理后的大类因子表现来看，今年以来成长和质量因子无论是在全市场还是各规模指数样本股内均取得良好收益，也侧面印证了今年市场呈现的风格特征。事实上，结构性行情是A股市场的常态，背后的成因也是由不同因素驱动的，比如14-15年并购重组主导的小市值风格、17-19年北上资金持续流入主导的核心资产大市值、高质量风格等。资本市场一直在变，各种主题热点此起彼伏，没有哪一种风格能够始终强势，但任何阶段市场总是在往阻力最小的方向去演变。比如2月以来北上资金的配置就出现了一定的变化，主要减持了银行等传统行业，增量资金有向高盈利成长的TMT和医疗细分龙头扩散的趋势。

另外值得注意的是，今年以来市值因子在全市场是正向的，但在沪深300和中证500、中证1000内的表现出现分化，在沪深300内呈现大市值跑输小市值的现象，但在中证500和中证1000内，仍然是大市值表现优于小市值的组合。说明本轮行情未回到炒小票的套路，在高成长板块内龙头效应依然存在。

还有一个有趣的点是价值因子的持续低迷，不仅2019年表现不佳，今年也全面录得负收益，是同期表现最差的因子之一，在全市场、沪深300、中证500等样本内均是如此。事实上参考美股市场，发现也有这种现象，美股市场近十年表现最强的是质量和动量因子，价值因子持续疲软。一个可能的解释就是随着市场机构化进程的深入，定价的有效性在不断提高，赚估值偏差博傻的钱会越来越难，高盈利高质量高成长的优秀公司会享受估值溢价，而看上去低估值的标的或许隐含着运营、财务和增长等方面的风险。

总之，市场结构性行情背后反映的是朴素的投资逻辑，资金在往最有发展潜力、市场最稀缺的禀赋方向聚集。长期来看，归根到底企业的内生价值增长能力才是投资的基石，预计未来盈利质量因子在A股会长期有效，龙头效应也有望持续，短期则可能需要逐渐警惕估值过度扩张的风险。