先进成长                        基金经理曾豪

赛道与龙头的价值

一转眼，我已经做了两年多的基金经理。刚对从业以来的业绩和投资方法论做了一下复盘，虽然我的业绩能够排进全市场前20%，但走过的弯路实在太多。我刚管投资时一直在说投资和研究不是一回事，直到最近这半年才猛然发现，投资和研究的本质是相同的。

我一直以来有种观点，就是中国从2012年以后，已经从快速成长期过渡到成熟期，表观来看是GDP增速在下台阶，但从更为微观的角度是增长驱动力发生了改变。成长期时龙蛇共舞，但进入到成熟期以后，“野鸡很难成为凤凰”，因为社会资源越来越有限，龙头的马太效应非常强，对资源的虹吸能力过大，进而导致竞争力偏弱的中小对手退出市场。

成熟期的中国，必然是结构性的机会做主导。在此种背景下，优选好的赛道，以及在优质赛道中优选龙头，投资的胜率最高。这就需要强大的研究深度做后盾，过去两年的海外调研给了我很多启发，我认为中国十年二十年以后，会更接近于日本的现状。参考日本的发展历程，消费品、化妆品、医药都是非常好的赛道。通过对海外的物业行业做横向比较，物业在中国处于发展初期，也是优良的赛道。装配式建筑会日趋成熟，渗透率会逐渐提升，也会是优质赛道。通过深度研究，我们总能够找到自己最为认可的赛道。

在优质的赛道中，如何选好龙头个股，需要我们对公司竞争力的深刻理解。刚才我也讲过，存量博弈的成熟期经济，龙头的马太效应会越来越强，投资价值更大。这在欧美股市近二十年的表现是可以找出证据的。

所以经过过去两年的不断磨练，我也不断在反思投资中的失误，最后潜移默化地接受了价值投资的理念。价值投资最核心的要义是我们对价值的判断，不能狭义去理解，对于我而言，价值投资就是优选赛道和龙头股。后续我也会践行自己的理念，要花更多精力在研究上，只有深度研究，才能够发现价值。

最后，简单说一下我对2020年市场的看法。这次新冠肺炎疫情突如其来，直接反射出我们在应对这种突发疫情下政策响应机制、医疗资源、公共监督等方方面面的不足和缺失，实在令人扼腕。而作为一名基金经理，我当然也会为疫情的变化牵动情绪，但更重要的是，我们需要冷静思考这次疫情对经济到底有多大的影响，会给投资带来怎样的边际变化。我认为疫情对经济短期冲击很大，但冲击的时间不长，经济终究会回到原来的增长轨道，而投资是向前看的，短期的下跌反而为中长期带来更佳的投资机会。

要评估本次疫情对实体经济的影响，需要提前对疫情扩散程度和时间进行预判，我认为疫情在2月下旬基本会得到有效控制，表现为新增确诊病例基本不增加，而治愈病例大幅增加，目前这个迹象越来越明显，数据上也在不断印证，基于此，疫情基本就能在三四月得到消灭。这样的话，疫情对经济的影响主要反映在一季度，由于本次疫情扩散时间与春节假期高度重合，理论上对第一、二产业影响相对较小（部分停工停产时间重合），对第三产业冲击较大（尤其是交运、旅游、餐饮、电影娱乐等行业春节正处于旺季）。如果疫情在一季度有效遏制，二、三季度经济或有小幅反弹，中性预期，疫情对一季度GDP影响在2个百分点左右，对全年影响可能在0.4-0.5个百分点。整体来看，疫情对经济的冲击主要发生在一季度，随着疫情的消退，经济会重新回到原来的轨道上。

今年是一个特殊的年份，是“十三五规划”和全面建设小康社会的收官之年，而经济增长翻番目标是重中之重。所以政策也需要在防控疫情和稳增长之间做出一定的平衡，最近这段时间政府采取了有力的措施防止疫情的扩散，在经济方面也出台了多种逆周期调控政策以应对疫情对经济和金融市场的冲击。货币政策方面，春节后一周央行进行11200亿的逆回购资金的净投放，而去年同期净回笼了6800亿，并且顺势下调7天和14天逆回购利率10BP，使得短端利率出现明显下行，流动性较为宽松。预计后续央行将继续增加公开市场操作释放流动性，也可能通过定向降准及普惠贷款的形式，对小微贷款业务以及疫情严重地区银行予以流动性支持，预计今年LPR也会有较大的下调空间。财政政策方面，一是对受疫情冲击较大的行业给予适度财政补贴，包括免收或减收部分税收及费用，贷款贴息等。二是财政上增加支出以对冲经济下行，尤其是要增加疫情严重省份的财政转移支付力度，预计两会期间可能会上调财政赤字率，增加专项债的额度等。我们预计地产政策可能也会做出适当的放松，尤其是对地产企业融资端的放开，目前在几个城市也看到了一些端倪。

最后回到投资上，我认为今年的A股仍有结构性机会。首先，疫情对经济冲击最大的阶段即将过去，目前各个行业在有序复工，经济将有望触底反弹；其次，后续流动性仍然会比较宽松；再次，并购重组逐渐放开，内生的风险偏好会有反弹；在此种背景下，结构性机会是存在的。从股市自身来看，目前沪深300的PE只有11倍，其风险溢价率为6%，超过了A股历史上90%的时期，配置价值凸显。从投资结构上，我认为今年宽松的流动性环境和向上的科技周期背景下，成长股将是全年的投资主线，医药、新能源车、5G应用端（云游戏、无人驾驶）、物业、化妆品、电子等很多细分行业都有较大的投资机会。目前我们投研团队已经在这方面做了很多工作，未来还需要一起努力挖掘更多的牛股，为投资人创造更好的收益回报！