致远混合&香港大盘&香港本地&香港中小&美国消费&华宝油气         基金经理周晶

不负春光

--2020年上半年海外大类资产走势前瞻

和一片惨淡的18年迥然不同，2019年可谓是全球资本市场的红火之年。全球各大类资产在19年都取得了很好的收益，截止十二月二十日，美股标普500指数年度涨幅28.5%，欧股STOXX 50指数年度涨幅22.96%，日经225指数年度涨幅19%；大宗商品方面，黄金全年涨幅15%，WTI原油涨幅31.76%；而美国十年期国债收益率由年初的2.73%下降到1.92%左右。大类资产如此齐整的大幅度上涨，正如18年的集体大幅度下挫那样，在历史上都是非常罕见的。现在又到了年末，投资者最关注的问题必然是，19年这样所有大类资产的红火上涨，在2020年还能继续下去吗？新的一年什么类别的资产能够表现更优呢？

正如我们在今年年初的分析文章中指出的那样，美联储18年四次加息，叠加加速进行的缩表，从而导致全球美元流动性大规模的缩减，才是导致18年全球以美元计价的主要资产悉数回撤的最主要原因。因此，19年资本市场能否企稳的关键在于联储能否及时改变其紧缩的货币政策，为全球重新注入美元流动性。事实上，联储今年在货币政策上行动速度和力度的确超市场预期。一月议息会议上联储主席鲍威尔就已经表态“如果我们发现联储缩表造成了市场的动荡，我们将毫不犹豫调整缩表政策。” 五月开始，联储将缩表规模由每月300亿美金降低到150亿美金。而七月开始，联储正式进入降息周期，在鲍威尔“MID-CYCLE ADJUSTMENT”的口误引发市场恐慌性抛售之后，联储毫不犹豫的纠正了错误，九月和十月连续降息两次，更重要的是，八月联储提前停止了缩表行动，稳定了市场情绪。而十月开始，联储宣布了每个月600亿美元的短期美债购买计划，而且购买将至少持续到20年2季度，实质性重新启动了资产负债表扩表。在联储持续不断的宽松动作之下，虽然有全球经济下滑和中美贸易战的持续负面影响，宽裕的流动性仍然推动全球资本市场价格走高，而被很多投资者视为经济衰退晴雨表的2年10年美债期限利差由八月份的一度走负到目前已经反弹到正的30个基点左右，表明投资者认为经济衰退的风险正在逐渐减弱。

经过以上的分析，我们认为对于2020年而言，至少从上半年来看，全球流动性仍然将保持宽裕。虽然现在判断联储上半年是否还会再度降息仍然为时过早，但是联储的扩表计划将至少保持到二季度。在流动性保持充裕的情况下，18年四季度所有资产类别大幅度下挫的极端情形估计不会再现。而各大类资产的走势，更大程度将由宏观基本面所决定。

目前相对于18年底，全球政治层面的不确定性无疑是大幅度下降的。19年全年围绕资本市场的两大政治风险点：1. 中美贸易摩擦；2.英国脱欧谈判，在十二月份都取得了重大突破。中美双方12月13日就达成中美第一阶段经贸协议分别发表声明，第一阶段中美贸易协议很有可能将于一月初签署。虽然我们认为目前的中美贸易协议只是一个临时性的协议，中美双方在结构性改革，技术转让，知识产权保护等问题上仍然存在着很大的分歧，但是至少对于2020年上半年而言，中美关系可能会出现一段缓和期。而12月12日，随着英国保守党在大选中大获全胜，英国硬脱欧的风险基本消除。12月20日英国议会投票中，鲍里斯政府向议会提交的《脱欧协议法案》以358:234的明显优势在议会表决通过，意味着脱欧进程已经打破僵局，之后将明显提速。预计英国将在一月底通过最终的脱欧法案，2020年底前完成最后的协议脱欧。虽然2020年可能还会有美国大选这一重大政治事件的扰动，但在特朗普目前胜券在握的情况下，这一事件对投资者情绪的扰动估计有限。国际政治不确定性的减弱，无疑将有助于提振投资者的信心，这对于风险资产延续向上趋势是有益的。

政治上的不确定性减弱之后，投资者的关注重心将更加集中于经济基本面的趋势。而目前全球经济增长的引擎无疑仍然来自于G2，也就是中美两国。中美经济增速19年相对于18年，均有一定程度的下降。美国经济各大组成部分中，消费19年仍然保持强劲增长，但投资和出口均较18年明显走弱。这之中来自贸易摩擦的影响很大，尤其中美之间的摩擦使得很多美国企业担忧美国经济后续走势，因此减少了对未来的投资。但从深层次而言，今年美国经济投资增速减弱还有来自于美国自身库存周期的影响。本轮始自2016年6月的美国库存周期目前已持续42个月：主动加库存阶段26个月（2016年6月~2018年8月）；2018年8月开启主动去库存阶段，而目前已经持续16个月。静态参考美国历史上去库存阶段的平均长度，本轮库存周期或还需3-4个月见底。如果我们认为历史上美国库存周期的指引作用仍然有效的话，那本轮美国去库存过程将于明年一季度末结束，二季度开始将有可能重新步入加库存周期。而如果中美第一阶段贸易协定在一月份签署，而且执行情况良好的话，美国企业有可能从二季度开始增大投资，这和库存周期正好吻合。因此，美国经济2020年最大的上行风险很有可能来自于投资，而二季度将是这一推论能否兑现的关键时点。

而对于中国经济而言，明年将是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年。为了实现GDP相比2010年翻一番的目标，中央对于2020年GDP增速还是会有一定要求的。在今年以来经济增速持续小幅度下滑的大背景下，要实现这样的增速目标，无疑还是需要政府进行一定规模的宏观刺激。我们预测政府的刺激方向大概率还是在基建方向。但是目前制约政府进行有效刺激的主要掣肘还是在于居高不下的CPI物价指标，目前普遍预测明年一季度CPI同比增速很有可能超过5%，而高CPI的主要来源是猪肉价格引发的食品价格超预期增长。目前市场普遍预测偏高的CPI增速要等待二季度才能有所缓解，因此政府如果要推出一定规模的宏观刺激的话，明年二季度无疑将是比较合适的时点。

综上所述，我们认为明年二季度末之前，市场对于G2中美两国经济向上超预期会有所期待，同时联储将继续保持流动性充裕，这样的市场环境无疑将有助于海外风险资产的进一步温和上扬。但是对于美股而言，当前的估值已经在历史上处于高位，进一步走高需要美股盈利提升的印证。在这样的情况下，美股明年上半年的涨幅可能落后于性价比更高的其他主要发达市场，如欧洲大陆和英国股市。而对于海外债券而言，如果联储在明年上半年按兵不动的话（目前来看可能性较大），美国国债的收益率有可能进一步上扬，十年美国国债收益率明年上半年有超过2%的可能性。在明年上半年美国国债收益率抬头，风险资产继续上扬的大背景下，黄金这样的贵金属走势会偏弱，原油和铜这样的顺周期大宗商品明年上半年应该能有所表现。而明年下半年各大类资产的走势，则需要等待观察明年二季度G2经济增长实际情况之后，才能进一步做出判断。