新起点&现金宝&中短债&宝怡债券&政金债&华宝添益                  基金经理高文庆

连续“降息”下，债市走出悲观预期

9月以来，债券市场出现年内第二次下跌调整，尤其在10月中下旬的一周内债券跌幅较深，仅次于4月初的单周下行幅度。本次债市调整主要原因是短期利空释放较为集中，10月CPI单月同比增速达到3.8%，超过市场预期，为2013年底以来的最高值。猪价上行带动的通胀超预期以及对于货币政策收紧的担忧点燃了市场对于债券走熊的悲观预期，导致债市在10月经历了较大的抛压。

当市场认为央行在明年一季度通胀高点到来之前不会再放松货币政策时，央行却在11月开始接连下调政策利率，首先央行11月5日投放了2000亿MLF，同时下调MLF利率5BP，11月19日央行再次下调公开市场7天逆回购利率5BP，这两次下调利率的操作均是自15年以来央行首次下调政策利率。11月20日，贷款基准LPR1年期和5年期报价利率也跟随MLF下调了5BP。最新的四季度货币政策执行报告中去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，更加强调逆周期调节和结构性货币政策缓解小微、民营企业融资问题，为货币政策进一步放松打开了空间。MLF-OMO-LPR利率小幅三连降落地，彻底打消了市场对于货币政策收紧的担忧，债市悲观预期得以修复，各期限债券均开始上涨。

以往经验看，一旦开启“降息”，就是一个周期的开始。当然，当前的货币政策掣肘较多，仍需要防止“通胀预期扩散”，守住“住房不炒“的底线，这也制约了逆周期调节的空间。但是我们认为，在目前经济下和通胀上的组合中，降成本是短期硬任务，货币政策调整背后的根本逻辑还是是经济基本面，如果经济基本面向好，那么央行更关注通胀问题；如果经济基本面走弱，经济增长以及与基本面走势一致的通胀指标更受到央行的重视。

短期来看，年内到明年一季度债市仍面临包括通胀、中美贸易局势缓和、基建刺激政策、年底资金价格边际走高等不确定利空因素存在，所以我们认为债券短期仍会面临宽幅震荡的格局。中期来看，我们对于债券市场乐观，债市核心逻辑仍在，利率继续大幅上行空间不大：中美利差仍安全、债市核心资产缺失、经济下行方向确定，结构性通胀得到共识，基本面和降成本压力下货币宽松政策空间仍可期，有助于利率方向向下。因此利率曲线下行仍是长期趋势，但通胀短期高位的延续以及政策加码下需求的回暖一定程度上或将会增加利率下行的曲折性。