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货币政策助力 破解债市困局

三季度以来，债券市场受猪价快速上涨推升的通胀、国际贸易环境短暂缓和带来的市场风险偏好抬升以及稳增长背景下逆周期调节手段提前使用的预期等因素联合影响下，情绪转为谨慎，收益率出现年内第二次快速上行：十年期国债由8月中旬的3.0%上行30BP至10月底的3.30%附近。其中，对于通胀的担忧最为牵动市场神经。10月CPI报3.8%，食品项同比为15.5%，较9月上行4.3个百分点，猪肉在年初猪瘟的影响下，供给缺口较大，加上能繁母猪和生猪存栏同比跌幅仍在扩大，猪价压力短期难以缓解。CPI的高企，带来了对名义经济增速企稳回升的预期，同时也对央行货币政策的操作空间有所担忧。

但是，央行在11月初及时动用了价格工具扭转市场预期，连续在公开市场操作调降MLF和7天逆回购利率，两次各调整了5BP，推动市场情绪快速回暖。在《三季度货币政策执行报告》中，央行明确表达了对宏观经济形势的前景判断更为悲观，“强调下行压力持续加大，部分企业经营困难较多”，同时也谈到外需疲弱，对于全球的判断也趋于谨慎。因此，在货币政策的取向上，央行强调要加强逆周期调节。目前，美欧日等发达经济体的制造业PMI都跌到荣枯风水岭50以下，全球总需求下降，再加上国际贸易环境的变化，经济下行压力显著。国内经济也在底部徘徊，PMI指数连续多月位于荣枯线以下，其中5-10月新订单指数平均值低于50。从需求端来看，固定资产投资增速继续小幅下滑，出口增速在全球经济增速放缓和关税冲击下维持低位，消费增速受到汽车消费拖累一路下行。生产指数虽然保持较强韧性，但工业增加值增速持续回落至近10年的低点，显示生产较为疲弱。

同时，对于市场关注的通胀问题，央行在货政报告中也多次提及并开设专栏讨论，提出要全面看待CPI与PPI走势、当前不存在持续通缩或通胀基础的判断。PPI主要是基数原因，并不存在显著通缩。CPI通胀是结构性的，2020年下半年CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退。央行也指出要警惕“食品价格指数同比上涨幅度较大，未来一段时需警惕通胀预期发散”。高频数据显示，11月以来猪肉价格持续回落，月度环比涨幅明显收窄，主要受近期多国获批重新回到中国禽肉市场影响。此前，商务部、农业部、发改委先后出台多项政策，从增加养猪用地规模、加强及优化补贴、增加储备肉投放等多个角度稳定猪肉供给以及价格预期。因此，央行抓住了这个猪价回落的窗口，及时进行了公开市场价格调整，并引导市场形成合理预期。

因此，影响未来债市的主要矛盾，回到了宏观经济基本面和逆周期调节力度的博弈过程中。从目前来看，经济仍然在缓步下行，L型底部是一个较长期的过程。固定资产投资增速延续缓慢下行趋势，累计增速由上半年的5.8%下行至5.2%；消费相对疲软，社会零售品消费总额累计增速从去年的9.0%下滑至7.2%，实际累计增速从6.9%下降至4.9%。全球经济走弱叠加贸易摩擦的影响逐步显现，预计出口增速也将持续受压。逆周期调节力度也相对较为缓和，2019年财政支出、专项债发行已经提前，但是在化解隐性债务的大背景下，对基建的实际托底效果有限，基建投资累计增速从上半年的4.1%小幅回升至4.2%。如果2020年专项债额度的提前使用，可能会在未来对债券市场造成一定冲击，但是总体还是不改温和托底的性质，因此债市仍将回到收益率震荡下行之中。