资源优选                             基金经理丁靖斐

黄金资产与黄金股

国内十一假期期间，海外最为重要的财经信息之一便是美国的经济数据，其先后披露的9月ISM制造业、非制造业PMI以及9月新增非农就业人数三个重要指标均显著低于预期，尤其是9月ISM制造业PMI为10年新低（9月最新值47.8，此前10年最低值为2015年12月的48；与此同时欧元区9月制造业PMI也创下了2012年以来的新低）。尽管9月失业率数据好于预期使市场情绪略有缓和，但多个数据同时走弱将10月底美联储议息会议的降息预期再次推升至75%概率以上（期间最高升至近90%），而与此预期变化密切相关的黄金价格也在其催化下出现反弹，成为假期期间表现相对较好的资产之一。

黄金本身是不生息资产，其分析往往是基于相对视角。实际利率决定论是黄金分析中市场认可度较高的框架，即金价与美元实际利率负相关。其逻辑在于，黄金究其本质是信用货币体系的替代物，持有的机会成本即是持有信用货币资产可获得的回报率；而鉴于目前美元的货币地位，美元实际利率（一般以10年期TIPS即通货膨胀保值债券收益率替代）仍是对金价最有解释意义的指标。实际利率可进一步分解为“名义利率-通胀预期”，现阶段美联储降息节奏主导的美元名义利率是金价走势的核心矛盾。

年初以来，利率下行速度与经济基本面下行速度的赛跑主导着国内乃至全球权益资产的波动节奏。中期看这两个因素均偏多金价，且在各国货币及财政政策真实触发经济复苏拐点前该逻辑大概率都仍将延续，就此而言黄金应是中期全球大类资产配置中不可或缺的资产类别。

黄金股在金价之外又还需考虑估值的艺术。从黄金股的历史表现看，其对金价涨跌带有不小的杠杆。这种杠杆一方面来自于金价预期带来的估值变动（戴维斯双击或双杀），往往在金价拐点确认初期得到十分显著的体现，类似于2018年4季度的情形；另一方面其实来自于黄金企业自身的经营杠杆（固定经营成本下的高业绩弹性），这点贯穿始终且往往是趋势后期推动股价的主要力量。

而A股黄金股还应叠加一层相对A股市场的估值理解。分析历史数据会发现，黄金股的相对表现与市场的涨跌有着较显著的负相关性。若阶段性经济基本面下行速度快于预期，导致风险资产出现调整压力，则黄金股可能迎来相对角度的估值提升。