宝康债券&可转债&新飞跃&新起点            基金经理李栋梁

债市将继续走牛

近期债市利多因素较为集中，中美谈判再度恶化、人民币汇率“破7”、多国央行降息、多项数据不及预期等事件纷至沓来，全球避险情绪高涨，带动债券收益率显著下行。相比美债走势，本轮国内收益率的下行显得较为滞后和不流畅，主要原因在于国内货币政策较为中性，央行为平衡多目标，并未急于跟随全球宽松，使得资金价格维持在高位。2016年债牛期间，隔夜资金价格在2.0-2.1%，近期隔夜资金价格却在2.60-2.70%的高位。收益率曲线过于平坦，10年国债收益率下行至3%心理关口开始震荡调整，距离2000年以来的历史低位仅40BP空间，使得市场心态有些纠结。

展望未来，我们坚定看好债市。当前全球主要债市利率行至低位甚至负利率区间，中国债市相对价值明显，考虑到市场预期美联储还将有2-3次降息，中美利差将在当前140BP的高位基础上继续走阔，存在很大的压缩空间。国内经济在高质量发展的新常态下，增速稳步下台阶是大概率事件，货币政策宽松可期，债市也将有着不同以往经验的表现，10年国债收益率有望继续下行、冲破2.64%的历史低位。

7月多项数据不及预期验证当前经济下行压力，外需疲弱+严控地产将使得下半年经济增速放缓的压力加大，基本面对债市友好。货币政策方面，当前人民币贬值预期不强，汇率 “破7”后释放了汇率弹性，政策独立性增强。央行本周推出新LPR形成机制，将其与MLF利率挂钩，下一步，为推进宽信用、稳增长而调降MLF利率的可能性在增强。

通胀方面，非洲猪瘟导致供给被动收缩，猪引发的结构性通胀也将主要从供给端解决；考虑到PPI转负，面临工业通缩压力，因此猪通胀并不会对货币政策转松构成明显制约。

工业生产方面，工业增加值回落幅度较大，再现“季末月好、季初月差”的特征，主因汽车和设备制造业表现较差，需求疲弱对生产端的制约开始显现。

出口方面，尽管对欧盟和东盟出口反弹，但汇率贬值和转口贸易对出口的支撑有限，长期看全球经济缺乏新增长点，需求疲软，出口前景仍存忧。

消费方面，主要受汽车拖累，6月汽车去库存将需求前置，除去扰动预计后续较为平稳。

投资方面，基建发力不及预期，主要受制于资金来源，地方隐性债务扩张受限是基建慢于预期的重要原因；制造业投资虽略有上行，但绝对增速仍处于低位；地产方面，此前政治局会议彰显定力，定调不走地产刺激老路，地产政策持续收紧，预计销售将进一步放缓，地产投资大概率拐点已现。地产相关融资占社融比重较高，将拖累社融，融资需求不振将带动利率下行。经过过去十年的快速加杠杆，城投平台、制造企业、房地产企业和居民等几大主体的杠杆都已升至高位，难有新的主体加杠杆。若中央政府成为加杠杆的主力，势必需要宽货币的配合。