量化对冲&沪深300增强&事件驱动&新价值&新机遇&新飞跃&新起点               基金经理助理王正

对核心资产及风格切换的思考

2017年以来，随着以陆股通为代表的外资在A股的持仓及影响力逐渐提升，以高ROE、行业龙头为主要特征的核心资产的概念也渐渐深入人心。在过去的两三年里，不少核心资产经历了盈利能力和估值水平的戴维斯双击，呈现出结构性上涨行情，以陆股通前二十大重仓股为例，2017年至2019年6月底，这些股票平均涨幅达到133%，而同期wind全A的收益率仅为-6.14%。这些股票的平均TTM PE从2016年底的17倍上升到2019年6月底的26倍，平均PB从3.4倍上升到5.8倍。相对较高的涨幅以及估值的走高引发了近期市场对核心资产泡沫化的担忧。

另外一方面，我们观察到同时期市场主要指数的表现也出现明显分化，大盘蓝筹的代表中证100和沪深300指数2017年以来分别上涨了30.9%和15.6%，而中小成长的代表中证1000和创业板指数分别下跌了37%和23%，纵向来看，二者的估值已降到了2010年以来的较低分位水平（20%以下），其长期低迷引发市场对均值回归、风格切换的期待。

面对这两个广受关注的问题，市场到底会如何演绎？我们试着从几个角度来分析。

首先，从基本面的角度来看，核心资产（以陆股通前二十大重仓股为代表）2017年以来平均的TTM ROE从18.6%上升到20.3%，平均的营业收入年化增速为21%，平均的净利润年化增速为24%，显示核心资产的盈利能力和成长能力非常强劲。这一阶段这些股票PE所处的2010年以来的历史分位水平平均从17%提高到35%，PB分位水平平均从18%提高到48%。因此整体来看核心资产目前虽然不算便宜，但估值和质量基本匹配，估值处于历史中位不到的水平，没有达到泡沫化的程度。

板块方面，可以观察到中小创过去两年的业绩波动较大，中证100和沪深300指数的盈利能力和业绩稳定性显著强于中小创，这是指数表现分化的基础。根据wind的统计数据显示，2017-2018年指数ROE的均值，中证100和沪深300分别为12.15%、11.90%，明显高于中证1000和创业板指数的6.51%、6.84%。另外中证1000和创业板指数的营收增速及净利润增速近两年下滑明显，2018年中证1000指数的营收增速从2017年的27%降至9.6%，创业板指数从15.4%降至10.97%，而中证100和沪深300指数的营收增速两年均稳定在13%左右的水平。另外由于商誉减值的影响，中证1000和创业板指数2018年净利润同比均大幅下滑50%左右。

其次，从中美横向对比来看，A股核心资产的估值目前处于中性区间，相对来说并未高估，且当前A股龙头公司仍享有相对美股更高的成长性。简单看两个例子，饮料制造龙头贵州茅台6月底的总市值为1.24万亿元，PE（TTM）为32.6倍，收入增速24%，扣非利润增速33%，而美股对标公司可口可乐总市值1.49万亿元(人民币)，PE为32.2倍，收入增速5%，扣非利润增速-8%，成长性显著低于茅台；保险龙头中国平安6月底的总市值为1.62万亿元，PE为12.7倍，收入增速22%，扣非利润增速77%，而美股对标公司联合健康集团总市值1.59万亿元(人民币)，PE为18.4倍，收入增速9%，扣非利润增速22%，平安在估值和成长性上均更具优势。

板块方面，A股长期以来享有小盘股溢价，即使近两年核心资产崛起带动大盘股估值修复，该状态也并未逆转。截止到6月底，沪深300、中证500、中证1000、创业板指数的PE依次为12.4、23.3、37.3、48.7倍，PB依次为1.5、1.8、2.2、4.4倍。和A股不同，美股的中小盘股票（标普中盘400、标普小盘600）并未较大盘股（标普500）享有估值溢价，大、中、小盘指数的PE分别为21.6、19.1、21.6倍，PB分别为3.3、2.2、1.9倍，相对来说纳斯达克指数确实可以获得更高的估值倍数，PE和PB分别达到31.8、3.7倍。横向对比来看，A股的蓝筹板块估值相对美股估值更低，中小板块的估值高于美股，创业板估值仍贵于纳斯达克，因此整体来看蓝筹板块当前具有估值优势，而中小创相对美股不算便宜。

最后，从投资环境的变迁来看，A股国际化、机构化进程逐渐加快。2017年以来外资持续流入，2018年末境外机构及个人合计持有市值1.28万亿，较2016年末增加96%。当前，A股的外资持有比例约3%，参考日本、韩国等主要国家股市外资高达30%的持股比例，还有较大的提升空间。另一方面，从2005年允许险资入市开始，其投资权益资产的比例上限在逐渐提升，2019年一季度末，保险资金投资股票和基金市值为2.12万亿元，公募基金持股市值为1.95万亿元，保险、公募、外资已经成为A股市场三支重要的参与力量。伴随着这一变化，2016年以前因投资氛围偏好小市值和概念股而被极度低估的核心资产在2017年以后逐步得到估值修复，A股正在经历一个重新定价的过程，真正的优秀公司逐渐获得合理的估值甚至溢价，A股生态进入到良币驱逐劣币的良性循环。

总结来说，核心资产尽管已经累积了可观的超额收益，但这主要来自系统性的估值修复及其自身优秀盈利能力带来的内生增长，在当前时点，除个别标的外，多数仍然处于合理的估值水平，算不上高估，横向国际比较也是如此，在A股国际化机构化的背景下仍然看好其未来长期的表现。

风格切换的问题上，我们分两个维度来看，一方面随着市场的成熟，小市值因子未来大概率不会回归到曾经的疯狂状态，近几年的调整客观上是对曾经高溢价的纠偏，目前中小市值股票整体和海外比并未低估；另一方面，中国正处于转型升级的变革时代，产业结构上从旧经济到新经济的变迁、新兴行业的崛起势不可挡。目前A股优质资产以消费品为主，相信未来这一群体会出现更多的新面孔，比如现代服务业、信息技术、医疗保健等，就像美股历史上曾经经历的那样，这些领域对经济的影响在逐渐增强，里面真正优秀的公司也必定会脱颖而出得到市场的认可。

注：文中数据全部来自Wind资讯、Bloomberg