先进成长                                   基金经理曾豪

三季度仍积极可为

今年的市场跌沓起伏，一季度末时“超级大牛市”的言论甚嚣尘上，二季度末时“熊市绵绵无绝期”之论调不绝于耳，好不热闹！之前的周报我谈过几次投资理念，这次还是回本溯源，简单探讨一下我对于未来市场的浅薄理解。

今年经济呈现高开低走之态势，与宏观政策调节关系甚密。从货币政策看，年初央行除进行100 BP降准外，还针对小微企业定向降准，使得一季度社融增速出现明显触底回升迹象；而积极之财政政策亦对“稳增长”贡献较大，基建投资增速年初以来稳步回升。但二季度初之“中央经济工作会议”对经济政策之微调，又使得未来宏观经济走势蒙上一层阴影，并已于二季度开始体现。

下半年经济下行风险正在不断加大，而压力主要体现在地产投资和出口上。今年上半年，地产投资增速高达10.9%，这个增速基本上是过去5年的最高水平，可以说是很难维持；下半年地产投资走弱的趋势比较明确：一是年初以来土地购置费大幅下滑，会滞后影响于地产新开工增速；二是近期地产企业融资有所收紧，信托融资受到明显限制，资金来源的降低将直接影响施工情况。此外下半年出口增速也将再度转负，前期抢出口带来的需求前置将影响后续企业出口情况，而随着6月中旬2000亿商品25%关税的加征，将会在下半年出口增速上有充分的体现。

从国内和国外宏观环境来看，下半年流动性将进一步宽松。美国正经历从加息到降息的转折点，意味着全球的流动性将再次转向宽松，7月FOMC会议上美联储降息25BP的预期概率达到了100%，2019年全年降息2-3次。全球的流动性宽松将缓解人民币贬值的压力，也为国内的货币政策打开了空间，而且年中通胀的高点已然出现，三季度将缓慢回落，对货币政策也不会有掣肘。预计三季度央行仍会进行全面降准操作，而降低公开市场操作利率或MLF利率也是政策可选项。估计三季度无风险利率将会出现明显的下降，这对股票市场估值抬升是较为有利的。

近日有很多投资者担心科创板的上市交易对目前A股有比较大的资金分流作用，我们认为这种担忧可能有些言过其实。7月22日科创板开市交易时会有25家企业，这25家企业融资规模在350亿左右，这还不到目前A股每天交易总额的10%，而且目前已经成立的数百亿的科创板战略配售基金，再加上社保、保险等资金的参与，对科创板有足够的资金承接能力。相反科创板可能给目前的A股科技股带来更多的投资机会，因为目前市场对科创板第一批优秀标的预期较高，通过“比价效应”，使得A股中优秀科技公司估值水平进一步提升，A股相关的硬科技公司、创投、券商等在科创板开板后可能存在新一波主题投资机会。

整体而言，下半年国内经济下行压力较大，但稳增长的政策手段依然较多，还需要看后续政策实施的力度，尤其是本月底新一轮的中央经济工作会议的最新定调。而下半年流动性将比上半年更加宽松，无风险利率下行将有利于权益市场估值的提升。资本市场的改革正在不断大力推进，科创板的发行有利于激活科技类股权融资市场，对存量的A股也会带来投资机会。中美贸易战属于外部最大变量，无法预测，对短期市场影响较大；但中长期看，中美冲突的“灰犀牛”不会立刻消失，会在相当长的时间内依然存在。从日本经验看，贸易战因素前两年对市场影响最大，后面会逐渐减弱。

我们认为三季度市场仍处在积极可为阶段，核心驱动因素看7~8月流动性宽松政策能否兑现，从而带动长端无风险利率的下行，越往后可能越会出现“资产荒”的现象，到三季度后半段开始会有资金开始追逐股票类高风险资产。从结构来看，今年一季度成长股领涨，二季度切换到消费股，我们认为三季度在流动性宽松下会再次切换到成长领先，目前更看好景气度向上且业绩估值匹配度较高的成长股（科技、电子、通信、游戏等）、非银（券商、保险）、风电、必须消费品、免税等。