生态中国&未来主导产业&绿色主题混合                     基金经理夏林锋华

万物皆周期

近期投资圈比较流行霍华德·马克斯的《周期》，作者是美国投资界的大佬，曾因《投资最重要的事》而出名，且投资业绩相当优异，过去三十多年投资业绩与巴菲特不相上下。同时近期市场波动较大，各种事件层出不穷，对周期有所放大，也放大了周期背后的人性！回顾历史，往往是各种周期的叠加：行业层面，第一次工业革命期间，棉花是最为核心的工业原料，地位如同当今的石油，第二次工业革命期间，铁路、电力都是新兴产业，热度不下当今的互联网；公司层面更是如此，韦尔奇时代的GE、柳传志时代的联想，更别提很多已经进入故纸堆的柯达、诺基亚之类。各种周期的叠加，让我产生很深的体会——万物皆周期！

同时，周期背后，除了常见的经济规律之外，还隐藏着更为重要的放大器——人性。社会是由人组成的，公司更是如此，因此人性的贪婪与恐惧，往往加剧周期高点和低点的波动！行业层面，参与者往往景气高点加大扩产，一方面对未来预期乐观，另一方面因为景气从而具备足够的资金支持，而这种行业扩产往往会加剧景气下行期的压力，反之在景气低谷经常缩减产能（至少不会扩产），原因刚好与景气高点相反，但真等行业复苏之时，这种收缩会让需求带来更大的弹性爆发。企业层面，企业盈利在行业景气之上，还会多加两层杠杆，即经营杠杆、财务杠杆，而经营杠杆和财务杠杆往往都是顺周期波动，从而进一步加剧企业盈利的波动。再落实到上市公司股价层面，波动又会再增加一层，即估值的波动（PE的波动），而PE的波动往往放大的就是股票投资人的情绪！

关于这种人性情绪的波动，凯恩斯称为动物精神（animal spirit）、巴菲特称为市场先生的贪婪与恐惧、索罗斯总结为反身性理论、而席勒教授总结为《非理性繁荣》，感觉本质就是持续惯性外推！好的时候，乐观情绪占据上风，一切都会好上加好，成长会解决一切问题；而到了差的时候，悲观情绪主导一切，甚至出现墨菲定律所说的担忧自我实现，这时投资老手会告诉你，任何时候介入一艘沉船，最终的亏损都是100%！按照传统的预期理论，在对未来未知的情况下，适应性预期往往是较优的解决方案，因此如果还在趋势之中，惯性外推最为有效！然而变盘往往来来自惯性外推走向极致之点，所谓物极必反，且从投资角度来看，极致之点要么意味着极大的风险、要么意味着极大的机会。

风险往往隐含在乐观向上的氛围中，而机会往往蕴含于悲观情绪之中，所谓多头不死、空头不止，反之亦然！因此周期的研究相当有意义，霍华德·马克斯也在《周期》一书中做过总结：

1）一般投资人经验很浅，没有经历多轮周期的经验；

2）一般投资人没有仔细阅读金融史，因此没有从过往周期学到经验教训；

3）一般投资人把投资看作一系列孤立事件，没有注意到重复发生的模式及背后原因。

的确，大的周期往往十年以上，由此要么从业几十年，要么只能借助金融史研究，才能取得足够的经验去应对周期！

关于周期的研究，周期天王周金涛曾做过很多基础性工作，同时创新周期、投资周期、库存周期的三周期嵌套理论具有很强的经济学理论支持，同时也有很好的可操作性。同时更重要的是，必须具备万物皆周期的意识，抱着怀疑批判的心态，谨慎进行惯性外推。《周期》一书没有涉及太多定量的内容，反而更多强调的是这种周期意识。另外，关于周期的应对，一点深刻体会是保持耐心，所谓耐得住寂寞、守得住繁华！从实践角度来看的确知易行难，因为周期往往都比预想的持续时间要长，但真正来临之时又比预想的更为猛烈，而且即使历史相似，但肯定不会相同，所以每次的应对都会有些不同，从而操作起来更加困难。