华宝油气&美国消费&香港中小&香港大盘&香港本地&沪港深价值           基金经理周晶

心向光明

经历了今年头几个月的各类风险资产大反弹之后，近期市场再度进入动荡波折，中美间的波折反复超乎了很多投资者之前的想象。我们采用一个传统的过去-现在-未来的分析框架，解释过去，分析当下，预测未来，辨析核心矛盾驱动力，基于此为未来的行情演绎予以推演。

在我们的全球投资分析框架中，抓住中美G2两大核心国家是重点。若G2的经济和货币政策没有出现大的失误，全球风险资产稳中有进为较大概率。为什么全球风险资产在今年一季度有一个完美的“春季躁动”？我们认为主要还是因为中美G2的政策调整所导致，具体原因主要为以下三点。

1） 美联储年初从鹰转鸽，打开全球央行宽松空间。去年四季度，美联储持续的加息和缩表，叠加油价在三季度快速上涨导致利率快速飙升，导致美股在内的全球风险资产大幅下跌。联储在去年十二月鹰派依旧，导致市场恐慌加剧。在利率敏感板块增长数据放缓和特朗普的政治施压双重压力下，今年1月4日联储态度从鹰转鸽，打开了强美元周期中全球央行宽松的空间。现在回看，1月4日那个周五是今年全球风险资产开始亮眼表演的起点。

2） 中国去杠杆政策转向，积极货币财政政策造成“再通胀”预期。去年10月的中央政治局会议，叠加后续的专项债年前提前发放，以及社融一季度的规模结构双超预期，放缓了去杠杆进程同时，让资本市场产生了经济“再通涨”的预期。叠加中央对于资本市场地位定位的提升，一季度中国资产上演了完美的“春季躁动”，并和全球形成双向的共振。

3） 中美之间释放鸽派信号，修复过度悲观风险偏好。去年12月初中美领导人在G20会议上宣布贸易战暂时休战。1月3日苹果股价暴跌，特朗普和白宫方面在开启301调查后首次显性表达了贸易战对于美国经济的潜在负面影响，自此中美双方开始频繁往来并频繁释放出鸽派信号，对市场形成提振。

涨跌同源，当下市场的震荡加剧，也主要是因为以上三大驱动力边际好转变化开始出现钝化，甚至阶段性的反复。中美流动性方面，美国市场当下降息预期已超50%，宽松预期边际加码空间较为有限。中国二季度政治局会议重提“结构性去杠杆”，粗放式放水刺激不再，经济同比增长水平是否可以得到维持仍存疑问。经历了一季度的快速上涨后，美股标普500的动态估值已经从去年4季度的13.8倍修复到了16.8倍，超越了长期15.8倍的均值。前期中国资产的机构持仓占比也到了一个较高的位置。在这种情况下，市场在4月中下旬本身就存在调整的需求。5月初中美之间波澜又起，则是对调整起到了加速的作用。

为何美方近期突然发难并让资本市场措不及防？我们认为市场忽略了几个问题。1）双方去年12月以后愿意休战，态度积极促成协议，和去年12月双方经济皆遭受了较严重的打击有关。在政策积极调整后，一季度中美GDP增速分别为6.5%和3.2%，双方底气都变得更足，较大让步的可能性变低；2）中美间的贸易问题较为复杂，很多时候高层之间可能会达成某些共识，但到了工作小组落实层面，发现实际落地困难重重充满掣肘。而目前中美之间也显然缺乏互信，此外特朗普政府内部鹰派居多，对华敌意很大，也导致了贸易谈判阻力重重。

后续怎么看？贸易战层面，我们认为双方目前还是有较强的愿望谈成一个协议，市场和经济的波动加剧反而对达成协议有助力。如果没有强烈的愿望，中美双方前期后续进行多达十一轮的磋商也不大符合逻辑。只要双方还在积极接触，就有见到光明的可能。最乐观的估计，6月28号大阪G20峰会之前，双方有望达成共识。但更理性分析，因为双方经济目前都很强，大幅让步概率较低，现在可能不是中美双方达成协议的一个时机。而如果二季度中美的经济和资本市场都出现了下行的话，反而到7、8月时双方谈更有可能达成协议。具体时点和节奏，因为特朗普明年总统大选造势是从今年10月开始，所以从特朗普角度来说，过早达成贸易协议也没有太多政治加分。我们目前倾向于认为，有可能是6月底G20峰会上双方领导人进行一次会面，到7、8月份双方坐下来谈，秋季达成最后的整体协议。此外从理性经济分析的角度而言，我们认为后续美方进一步对剩下3000亿美元中国出口再征25%关税概率较低，这些产品中以日常消费品居多，美国国内产能可替代性差，对于美国的成本提升冲击较大。这应该不会是特朗普方面想看到的。但在别的方面，尤其是科技打压上，可能美方短期还会加码施压。

中美流动性方面，市场波动或会倒逼流动性边际阶段性重新有所放松。美国方面，联储之前已有所暗示，如果中美摩擦损害到美国消费者利益，联储会考虑降息。而美联储今年9月将停止缩表，明年甚至有望重归扩表。中国方面，贸易战升级，市场对于降准的预期又有所上升。但后续国内更大的亮点或将来自财政政策，一季度中国GDP表现较佳，除了货币政策比较宽松之外，减税降费鼓舞士气。如果二三季度能把减税降费做的更多，从而提升国内消费和企业经营活力，并伴以对外开放和其他结构性改革的提速，我们对中国经济的前景不悲观。

落实到资产配置层面，核心资产存在长期配置价值。中国资产方面，短期中美摩擦形成扰动，但只要我们做好自己的工作，波动反而能创造逢低配置的机会。通过上市公司一季报来看，中国资产净利润增速大概率已触底，行业盈利加速向龙头企业集中，核心龙头资产后续存在长期配置机会。港股相对A股，估值有明显优势，优秀公司可以逢低买入。美国在经济周期后周期阶段，依然推荐可选消费和科技股的配置机会。油价被美国和欧佩克联手压制在一个区间内，全年观点年初至今未变，今年大概率Brent原油在60-75美元每桶价格区间内大幅波动，低买高卖的波段操作较为适用。对于黄金而言，宏观扰动期，阶段性存在避险功能，配置性的机会则来自于美联储的降息指引和信号确认。

青山遮不住，毕竟东流去，人类历史总是不断向前的。中美两国合则两利,斗则俱伤。中美之间现在的争执可能过一二十年再回头看都只是历史长河中的小波折而已。我们要相信没有什么争端是不可能通过和谈方式来解决的，中美两国后续仍然将是全球经济的主要推动器，因此我们认为从中长期来看，配置中国和美国的核心资产前景肯定是光明的。