新起点&现金宝&中短债       基金经理高文庆

再谈中美贸易摩擦对市场的影响

从去年开始到今年，中美贸易谈判的进展一直牵动着金融市场的神经。回顾中美历轮经贸高级别磋商的历史，中美贸易摩擦始于2018年，美国依据所谓“特别301调查”，开始陆续对中国对美出口产品征收高额关税。第一轮至第四轮发生在18年2月至6月，美方宣布对中国出口美国500亿美元征收25%的关税之后，经贸磋商陷入停顿，包括中国美国在内的全球市场对贸易争端的恐慌情绪加重，不仅A股在去年下半年大幅下跌，美国股市也在去年下半年从高点跌去20%，与此同时，债券在避险情绪下大幅上涨。去年两次上调关税后，中美双方元首于去年12月在阿根廷举行了会晤，达成了共识，重启了今年以来的七轮经贸磋商。也是从去年12月开始，中美两国的股市都开始重回上涨，市场对于贸易谈判的进展都有较为乐观的预期。但是在今年五一假期后，美国总统特朗普首先于5月5日在推特上发文，威胁要对中国出口到美国2000亿美元产品的关税税率从10%提升到25%，对谈判继续进行施压。随后在5月9日和10日两天，国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤，应美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦的邀请，与美方就经贸问题进行第十一轮磋商。但是谈判最后并未能扭转局面，5月9日美国贸易代表办公室（USTR）公布的书面文件显示，美国将于5月10日对301调查下价值2000亿美元的中国商品加征25%的关税。而在5月10日，商务部新闻发言人就美方正式实施加征关税发表谈话称，中方将不得不采取必要反制措施。至此，美国进一步上调关税的行为打破了双方谈判的默契，未来双方的贸易摩擦可能面临进一步的升级。受此影响，全球风险偏好受到压制，上周全球股市明显下跌，尤其中国股市跌幅较大。为了缓冲不确定性对市场预期的负面影响，央行在周一上午宣布对中小银行降准，继续释放资金，债券市场也因此回暖。

为何全球对于贸易争端都会如此恐惧，而中美在经历了去年的美国两次征税后经济又受到了何种影响。美国去年分两次对中国进口的产品加征关税。第一次是对500亿美元的商品征收25%的关税，第二次是对2000亿美元的商品加征10%的关税，加征关税后，中国对美国在这两批产品出口增速都出现大幅下滑，同比下滑20%-30%。这也拖累了中国对美国的整体出口。今年以来，中国对美国的出口增速也显著低于欧盟和日本，主要也是受到去年加征关税的影响。如果美国实施5月10日对2000亿商品进一步加征关税到25%，则意味着中国对美国的商品出口增速会进一步下滑，这也会使得中美顺差开始压缩。对中国的企业而言，美国加征关税，意味着出货量的减少，或者为了维持出货量，将加征的关税扣减在自身的利润上，尽量保持出口价格的平稳，无论是哪一种，出口企业的利润都会受损。对于美国而言，过去几个月美国显著增加了从越南、日本和韩国的进口，部分弥补了加征关税后的缺口，美国对这些亚洲国家的逆差占比提升，对中国的逆差占比下降。美国分三批产品来征关税，第一批和第二批合计2500亿的产品有一定的可替代性，美国可以从中国以外的国家进口。但到了第三批，比较多的是终端消费品，即便仍有一些是可替代，但规模和范围都太大，难以简单通过其他国家来弥补。因此，关税征到中后段，对美国自身的影响也会越来越大。额外征收的关税，中国企业已经无法自身承受那么高的税率，因此很大部分最终将转移到出口价格上，最终让美国的企业和居民承担。对尚未加征关税的3500亿美元这批产品，很多都是终端消费品，如果也要征关税，那么就会直接作用于美国的CPI和消费者。从此前的数据来看，虽然美国整体CPI上升不明显，但从一些比较依赖于从中国进口的商品来看，已经看到物价上升的影响，比如家电、轮胎、汽车配件、纺织品、工具和户外装备这些中国出口比较多的商品。因此，贸易摩擦并没有赢家，双方都要承受一定的损失，尤其是关税征到后期，影响会更加明显。

因此，对于二季度的金融市场，中美贸易争端如何演变仍然是焦点。在外部不确定性显著增加的情况下，为了稳定国内经济，政策的手段和力度可能都会加码。虽然货币政策4月份以来其实已经边际上收紧，也在季度报告中重提“闸门”，但是在外部不确定性增加的环境下，货币政策保驾护航的重要性将更加明确。上周五美国宣布加征关税后，内部政策已有响应，定向降准、央行吹风会也表明货币政策在进行着相机调整，预计TMLF、再贷款、再贴现等各类结构性工具会扮演更多角色，利率并轨、准备金率考核等激励机制可能也有望进一步完善。上周五股债商齐涨也反映了政策放松对冲预期。我们认为政策基调回到相对宽松的状态，债券市场也将受益于不确定的经济环境以及相对宽松的货币政策，债券收益率有望再度回到下行趋势。目前5-6月份仍是利率债供给的高峰阶段，因此利率的下行可能仍偏缓慢一些，但进入下半年，债券供给将开始逐步减少，债券收益率的下行可能会加速。总体来看，我们认为债券收益率在年内经历一季度的震荡后仍会重新关注基本面，回归下行区间，毕竟全球经济动能都在减弱，而两国的摩擦可能会压制全球的投资和消费意愿，经济动能难以抬升的情况下，货币政策将逐步引导利率下行来进行对冲，全球都将重回低利率水平。