事件驱动&第三产业&中证100              基金经理陈建华

ROE选股靠谱吗

今年来，A股主流宽基指数涨幅30%左右，2019年一季度的行情偏好。在A股投资，大家都有自己的一套成熟体系，ROE则是大家都非常看重的指标。ROE即净资产收益率又称股东权益报酬率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

从历史表现来看，高ROE组合在大盘(沪深300成分股)表现较好，其次是中盘(中证500成分股)，最后是小盘(中证1000成分股)，高ROE组合在全市场也有不错的收益。且2017年以来，无论在哪个宽基内，高ROE组合表现更加突出。从高ROE组合表现来看，可得出简单结论，即ROE在大中盘选股有较好的超额收益。从逻辑上来讲，大中盘个股盈利能力更加稳定且更加持续。为了更加深入了解ROE，我们用经典的杜邦分析来拆解ROE。

根据杜邦分析法，ROE可以分解为销售利润率、资产周转率和权益乘数等三个构成要素的乘积。从宏观上看，这三个构成要素分别和总需求、通货膨胀和流动性之间存在对应关系：总需求与中上游行业、可选消费行业的销售利润率、资产周转率趋势相同，通货膨胀与中上游行业、可选消费行业和必选消费行业的销售利润率相关性较强，而流动性与中上游行业、可选消费行业的权益乘数的趋势相。从供给面来看，随着流动性上升，债务融资的成本和数量约束下降，企业的债务融资增加。从需求面来看，流动性增加的时候，宏观经济进入上升阶段，强周期行业的融资需求显著增加。流动性增加时，强周期行业债务融资和总资产显著增加，权益乘数的分子增加，权益乘数上升。故从宏观方面来看，高ROE的驱动因素为总需求，通化膨胀和流动性。从微观上来看，高ROE公司，有不同因素导致，有高杠杆产生的，有的行业周期性景气的原因，并不具有可持续性。公司负债率高，则经营风险高，未来公司可能出现问题。微观层面的分析，应以定量为主，定性为辅。用定量的方法选出好公司，再用定性的方法挑出真正优秀的公司。高ROE公司要持续盈利，要有坚固的护城河，根据《巴菲特的护城河》一书中，提到了4种护城河，无形资产、网络效应、成本优势和转换阻隔。其实在大A股，主要因素是品牌， 因为品牌的建立非常困难，是一个厚积薄发的过程，可以持续很久，比如茅台，近5年股价涨了5倍。在 ROE 不变的前提下，企业不改变自身资本结构，不借债、不增发，利润增长的极限就是 ROE 了。想要提高 ROE，巴菲特曾提过四种方法：1. 提高周转率2. 增加债务杠杆3. 降低税务4. 提高利润率。另外，公司所属行业的未来长远发展，是公司未来可以持续高盈利另一个重要的保障。当然这需要阅历和常识来判定了。行业大方向分周期性和非周期性行业，比如医药，食品饮料等非周期性行业，行业前景是光明的，因为中国老年化将越来越明显，医药需求将持续增长，无论经济周期如何演变，食品饮料是生活必需品。那些周期性很强的行业，比如计算机、煤炭等，重要的是把握住周期，因为我们知道周期性行业的特点就是盛极而衰的，周而复始。

随着外资入场节奏加快，ROE选股越来越强具有适用性。2014 年起，A 股市场对外开放进入全面提速阶段。沪港通，深港通，A股入摩，富时罗素宣布将 A 股纳入指数体系，标志“沪伦通”在准备中。外资已经成为 A 股市场的重要增量资金，从 2014 年底到 2018 年二季度，外资的持股市值从 0.6 万亿快速增长至 1.3 万亿，其规模正在迅速接近公募基金和保险资金。 从国际经验来看，外资持续偏好于本土优势行业和特色产业，对应板块的定价也明显受到影响。而在 A 股市场，大消费是典型的本土优势产业，亦是外资长期增持的主要方向。从前面分析也可知道，2017年以来，ROE选股显著更加有效，这也间接证明，外资也倾向于高ROE企业。随着未来监管的完善，投资者的也将更加成熟，未来ROE选股将会更加靠谱。