宝康灵活配置&第三产业                 基金经理季鹏

重视外资对股市的影响

回顾我国资本市场的开放历程，以陆港通开通为节点，大致可分为两个阶段，其中，在后一阶段中，纳入国际主流指数是资本市场开放的重要标志性事件。我国资本市场开放始于2002年，在资本项目尚未完全开放的背景下，按照向外资开放国内金融市场（QFII）——允许境内投资者进入国外金融市场（QDII）——进一步向外资开放国内金融市场（RQFII）——建立双向开放通道（陆港通）及纳入国际主流指数的过程推进。其中，以陆港通的开通为节点，开放大致可分为两个阶段：前一阶段以QFII、QDII和RQFII为代表，是受限且单向的资本市场对外开放；后一阶段以陆港通的开通以及纳入国际主流指数为代表，标志着A股不仅双向开放取得新进展，而且尤其是纳入国际主流指数（“入摩”、“入富”）表明经过不断改革和完善，A股市场经历从主动开放到主动被接纳巨大变化。

长期来看，外资持续流入A股具有坚实基础。一方面，制度的改革和完善为外资进场扫清了障碍；另一方面，从韩台经验看，长期外资净流入通常与纳入MSCI、经济增长前景等密切相关——纳入MSCI后的几年内，若经济保持中高速增长，外资会持续流入，持股比例会显著提升。目前我国经济虽有一定下行压力，但绝对增速在全球范围内仍较高；3月初MSCI宣布增加A股在MSCI指数中的权重，并通过三步走把A股纳入因子从5%增加至20%，全球被动型资金具有较强的配置需要。且目前A股整体估值水平仍处于全球洼地，外资持续净流入具有坚实的基础。总量上，我们预计只看19年全年，外资净流入金额或达500-600亿美元。考虑到目前外资持有市值占全部A股总市值的比重接近3%，外资持续净流入将使其成为市场参与者中不容忽视的重要一极。

随着外资参与市场的广度和深度不断拓展，将会对市场生态产生深刻影响，体现在：

第一，外资能有效降低波动率和换手率，增强市场稳定性。所谓市场稳定性，是指市场波动程度——波动率越大的市场，其稳定性越差。衡量市场稳定性，可从波动率和换手率两个维度着手。借鉴韩台经验，若剔除东南亚金融危机，以及美国次贷危机期间的市场波动率表现，整体上，随着外资进入，韩国市场波动率趋势性下降，2002年之后，其换手率也趋势性下降；台湾地区波动率趋势性下降是在2001年后（剔除美国次贷危机期间），换手率自1997年开始，就整体趋势性下降，截至2017年，市场整体换手率已不足100%。微观层面也可印证外资能够有效降低波动性。以台积电、联发科和日月光属于台湾地区半导体领域前三的上市公司为例，可以发现，若不考虑联发科在2008年的异常成交量周转率，成交量周转率大致与外资持股占比呈反向变化。且在三者中，台积电的外资持股占比最高，成交量周转率最低，日月光外资持股占比低于台积电却高于联发科，2017年其成交量周转率也介于两者中间。

第二，外资持股比例与整体市场估值中枢虽然并非线性关系，但随着外资持股比例的提升通常会对定价机制产生显著影响。以韩台为例，2002年之前，KOSPI指数整体PE中枢在24倍左右，2003年之后（包括2003年），外资持股比例达到一定比例之后，KOSPI指数PE通常波动范围在10倍-18倍之间，中枢下移至14倍左右。剔除PE异常年份，台湾地区同样如此，2003年前（包括2003年），市场PE中枢35倍左右，2003年之后，外资持股比例突破15%之后，市场估值波动范围在12倍-22倍之间，中枢下移至17倍左右（剔除2009年和2010年）。

第三，外资对于强化市场价值理念具有重要意义。一方面，当外资持股达到一定比例后，将会对市场其他参与者产生足够制衡，均衡博弈使得市场其他投资者也必须基于一定的标准做出投资决策，考虑到外资对于基本面的重视，势必会强化市场价值理念；另一方面，随着对外开放的纵深性不断扩展，将倒逼国内机构投资者的管理、考核等向外资看齐，有利于强化价值投资理念。

第四、今年下半年是MSCI大幅提高A股比例的重要窗口，预计未来一阶段，将有越来越多的海外资金配置国内市场，而从量变到质变的外资权重将越来越明显，这将深刻改变国内市场的估值体系和股市生态，未来机构也将更加重视指数化和长期价值投资。